24 年及1Q25 业绩超市场预期

    　　公司公布2024&1Q25 业绩：2024 年收入106.7 亿元，同比-2.9%，归母净利润5.38 亿元，同比+24.8%；4Q24 收入25.2 亿元，同比-9.9%，归母净利润0.64 亿元，同比+28.1%。1Q25 收入26.3 亿元，同比+0.4%，归母净利润1.33 亿元，同比+48.5%。业绩超市场预期，主因毛利率提升超预期。

    　　发展趋势

    　　24 年低温带动液态奶主业实现稳健增长，1Q25 低温收入增速环比改善。

    　　4Q24 收入同比-9.9%，主因公司主动收缩贸易等低利润率业务，液态奶主业收入表现平稳。24 年分业务看，液态奶、奶粉及其他收入分别同比+0.8%/-9.6%/-34.3%，液态奶分品类看，公司公告低温鲜奶及低温酸奶同增中高单位数，我们预估常温业务同比下滑中单位数，各品类增长均好于行业，彰显公司在新品推广、新渠道拓展、数字化及整合营销等发力下成效显现，使份额持续提升。1Q25 公司液态奶收入增速好于集团整体，我们预估低温鲜奶及低温酸奶同比实现双位数增长，增速环比改善，主要受益于低温渗透率提升以及公司自身长期鲜战略的持续推进，常温或仍有拖累。

    　　产品结构及成本下降贡献毛利率提升，24 年及1Q25 净利率改善明显。24年毛利率同比+1.5ppt，管理费率同比-0.7ppt（部分因会计准则变化），整体看24 年毛利率提升趋势明显，1Q25 管理费率同比-1.6ppt，若还原会计准则变化我们预估毛利率同比+1.7ppt，主要受益于结构升级及原奶成本下降贡献。24 年及1Q25 销售费率分别同比+0.3/-0.1ppt，表现平稳；财务费率分别同比-0.5/-0.4ppt，主要得益于负债及利率下降。受原奶价格下降影响，24 年公司计提生物资产减值损失约0.95 亿元，在大额减值背景下，4Q24 得益于毛销差明显提升，净利率同比+0.8ppt（24 年+1.1ppt），延续较好改善趋势；1Q25 净利率同比+1.6ppt，提升幅度超市场预期。

    　　核心低温业务良好增长有望驱动业绩可持续增长，25 年利润率有望延续提升。受益于低温渗透率提升及公司鲜奶战略持续推进（发力新品、新渠道），我们预计公司高利润率的低温业务25 年有望实现高单位数-双位数增长，液态奶全年收入有望实现单位数增长，份额进一步提升。利润率方面，受益于结构优化及成本下降，我们预计25 年毛利率提升带动毛销差改善，财务费率及生物资产减值亦有望改善，25 年净利率延续较好提升趋势。

    　　盈利预测与估值

    　　基本维持25 年盈利预测，引入26 年盈利预测7.93 亿元，公司交易22/19倍25/26 年P/E；考虑低温增长较好及市场估值上行，上调目标价36%至19 元，对应24/21 倍25/26 年P/E 和10%上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　需求疲弱、竞争加剧、原材料价格波动。