事件

    公司公告2024 年中报。2024H1，公司实现总收入53.64 亿元（+1.25%），归母净利润2.96 亿元（+25.26%），扣非归母净利润3.13 亿元（+36.39%）。

    2024Q2 单季，公司实现总收入27.51 亿元（-0.94%），归母净利润2.07 亿元（+17.72%），扣非归母净利润2.13 亿元（+37.66%）。

    华东增长稳健，华北、其他地区增长较快

    1）液体乳增长稳健。2024H1，公司液体乳、奶粉、其他收入分别为48.44、0.35、4.86 亿元，同比+0.54%、-15.20%、+10.64%。

    2）直销渠道稳健，经销商H1 有所优化。2024H1，公司直销、经销收入分别为27.55、21.24 亿元，同比+1.29%、-0.72%，H1 末，公司经销商共3296 家，同比+9.18%，H1 净减少113 家，H1 变动率-3.31%；分地区看，H1 西南、华北经销商数量正增长，华东、西北、华中、其他区域经销商数量有所优化。

    3）华东增长稳健，华北、其他地区增长较快。2024H1，公司西南、华东、华北、西北、其他区域收入分别为18.75、15.03、5.36、6.79、7.71 亿元，同比-6.87%、+4.66%、+20.21%、-12.68%、+23.42%。

    4）昆明雪兰增长稳健。2024H1，公司子公司四川乳业、昆明雪兰、寰美乳业收入分别为8.07、6.39、9.49 亿元，同比-1.78%、+1.25%、-5.13%，净利率分别为6.70%、5.03%、7.10%，同比-1.13、-0.17、-1.64pct。

    原奶价下降，公司盈利能力稳健提升

    1）原奶价下降，公司盈利能力稳健提升。2024H1，公司毛利率为29.23%，同比+1.26pct，主要由于奶价下降，其中直销、经销毛利率分别为34.23%、28.15%，同比+1.72、+2.82pct；归母净利率为5.53%，同比+1.06pct。2024Q2，公司毛利率为29.09%，同比+0.29pct；归母净利率为7.51%，同比+1.19pct。

    2）24H1 整体费用率较稳健，24Q2 费用率同比有所改善。2024H1，公司销售、管理、财务费用率分别为16.12%、4.47%、1.00%，同比+0.46、+0.13、-0.52pct，销售费用率提升主要由于营销费用增加，财务费用率下降主要由于银行借款加权本金及平均利率同比下降。24Q2，公司销售、管理、财务费用率分别为15.21%、3.88%、0.95%，同比-0.60、-0.38、-0.49pct，费用率同比有所改善。

    3）信用减值损失减少。2024H1，公司信用减值损失/收入为-0.24%（正数表示损失），同比-0.50pct，主要由于公司应收账款账龄持续优化，违约损失率下降。

    低温系列持续增长，产品不断创新迭代

    1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，2024H1 新品收入占比持续保持双位数，成为拉动增长的重要引擎，其中：

    a）“活润”系列通过新品驱动实现同比15%增长，其中，“活润晶球”新品带动晶球系列增长超40%。

    b）多款低温风味乳上市，带动整体低温风味乳增长超40%。

    c）常温有机纯牛奶新品收入H1 同增超50%，常温高端品牌“澳特兰”有机系列产品同比增长20%，中端及中高端白奶占比持续提升。

    2）公司坚持“鲜立方”战略。2024H1，公司“24 小时”持续全国矩阵化布局，中高端系列同比增长超30%；高端品牌朝日唯品鲜奶同比增长约15%，公司高端鲜奶整体同比亦增长约15%。

    3）公司创新整合营销、优化渠道，新兴渠道快速增长。订户方面，公司通过地网变革，构建了直接服务用户的多场景闭环；通过异业合作，进一步提升线下线上征订拉新的联动。门店方面，公司强化“五在线”，即门店在线、营销在线、库存在线、结算在线和会员在线，持续提高运营服务能力和水平。远场电商方面，“618”销售额同比提升15%，抖音、拼多多业绩增长更快。

    投资建议

    我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.42/6.58/7.87 亿元，增速25.86%/21.40%/19.53%，对应8 月30 日PE 分别为14/12/10X（市值77 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。