事件:

    　　2024 年4 月25 日，新乳业发布2023 年报和2024 年一季报，2023 年公司实现营收109.9 亿元，同比+9.8%；归母净利润4.3 亿元，同比+19.3%；扣非归母净利润4.6 亿元，同比+57.9%。其中Q4 实现营收27.9亿元，同比+10.6%；归母净利润0.5 亿元，同比-2.1%；扣非归母净利润0.7 亿元，同比+55.6%。2024Q1 实现营收26.1 亿元，同比+3.7%；归母净利润0.9 亿元，同比+46.9%；扣非归母净利润1.0 亿元，同比+33.8%。

    　　投资要点:

    　　2023 年主业仍保持双位数的较高增长，子公司表现亮眼。分品类看，2023 年公司液体乳、奶粉、其他业务分别实现营收97.55/0.79/11.53亿元，同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。液体乳主业在行业相对承压的背景下依然实现了双位数的较高增长，其中低温奶和低温特色酸奶作为公司核心品类，取得了优于行业的表现，体现出公司较高的成长能力。分区域看， 西南/ 华东/ 华北/ 西北地区分别实现营收41.0/30.2/11.1/14.2 亿元，同比+10.0%/+4.8%/+39.0%/-1.0%，西南区域在高基数背景下仍实现较高增长，华北区域也有亮眼表现。分子公司来看，2023 年下属子公司表现可圈可点，其中唯品整体取得超过25%的增长，安徽白帝、苏州双喜、湖南南山均取得超过20%的增长。

    　　2023 年公司毛利率提升明显，扣非归母净利率显著提升。2023 年公司实现毛利率26.87%，同比+2.83pct，主要系原材料生鲜乳价格的下降，从产品结构看，2023 年公司液体乳吨价同比+1.7%，结构提升对毛利率的提振亦有贡献。2023 年公司销售、管理费用率分别为15.28%/4.28%,同比+1.72pct/-0.41pct。销售费用率增加幅度较大主要系广告、促销费用的提升；管理费用在规模效应下有所优化。

    　　2023 年公司归母净利率同比+0.31pct 至3.92%，扣非归母净利率同比+1.29pct 至4.23%。2023 年非经常性科目中，非流动性资产处置损益由2022 年的-3274 万元大幅变动至2023 年的-1.23 亿元，预计主要系牧业相关的淘汰牛只损失有所增加。

    　　2024Q1 收入主要系剥离“一只酸奶牛”影响，成本红利延续，盈利能力大幅改善。Q1 子公司“重庆瀚虹”已经出表，影响一部分收入。

    　　一季度成本延续改善，实现毛利率29.38%,同比+2.32pct，销售/管理/ 财务费用率分别为17.08%/5.10%/1.04%, 同比+1.59pct/+0.66%pct/-0.54pct，归母净利率大幅+1.01pct 至3.43%。

    　　盈利预测和投资评级：公司2023 年提出五年战略规划，提出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年净利率倍增”的目标，在业务端更加聚焦，剥离低效资产（如福州澳牛、一只酸奶牛），聚焦核心低温鲜奶主业及重点渠道，我们预计未来公司利润有望加速提升。

    　　我们调整公司盈利预测。预计公司2024~2026 年营业收入为116.47/123.45/130.86 亿元，归母净利润为5.4/6.59/7.95 亿元，EPS 为0.62/0.76/0.92 元，对应PE 分别为16/13/11 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：1）2023~2027 年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。