事件:新乳业发布2023 年年报和2024 年一季报,2023 全年实现营业收入109.87 亿元,同比+9.80%;归母净利润4.31 亿元,调整后同比+19.27%;扣非归母净利润4.65 亿元,同比+57.86%。23Q4 实现营业收入27.93 亿元,同比+10.56%;归母净利润0.50 亿元,调整后同比-2.62%;扣非归母净利润0.74亿元,调整后同比+56.56%。24Q1 实现营业收入26.14 亿元,同比+3.66%;归母净利润0.90 亿元,同比+46.93%;扣非归母净利润1.00 亿元,同比+33.75%。
低温鲜奶增长积极,D2C 渠道发展良好。公司24Q1 营收增速有所放缓主要系主动剥离“一只酸奶牛”业务。1)分产品看,2023 年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收97.55/0.78/11.53 亿元,同比+11.15%/+11.28%/ -0.53%。其中低温鲜奶收入同比实现双位数增长,低温酸奶品类收入同比实现中个位数增长。公司持续推进新品布局,2023 年新品贡献营收占比继续维持在双位数。2)分地区看,2023 年西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收40.95/30.20/14.24/11.09/13.39 亿元,同比+9.98%/+4.80%/-0.97%/+39.03%/+14.90%。3)分渠道看,2023 年直营/经销渠道分别实现营收55.88/42.47 亿元,同比+10.22%/12.41%。其中电商渠道2023 年实现营收8.80 亿元,同比+20.51%。D2C 渠道布局顺利,收入同比增长超15%,远场电商业务收入同比增长超40%。
原奶价格下行拉高毛利率,子公司盈利能力表现良好。毛利率方面,2023 全年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为26.87%/25.25%/29.38%,24Q1 同比+2.32pcts,环比+4.13pcts。原奶价格下滑叠加产品结构优化,公司毛利率进一步提升。费用端,2023 全年/23Q4/24Q1 销售费用率分别为15.28%/15.91%/17.08%,24Q1 同比+1.59pcts,环比+1.17pcts,主要系促销费用和品牌建设投入增加。2023 全年/23Q4/24Q1 管理费用率分别为4.28%/4.24%/5.10%,24Q1同比+0.67pcts,环比+0.86pcts。综合来看,2023 全年/23Q4/24Q1 公司归母净利率分别为3.92%/1.79%/3.43%,24Q1 同比+1.01pcts,环比+1.65pcts,盈利能力有所增强。子公司中,四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业2023 年净利润率分别为8.34%/4.84%/8.69%/5.42%/7.16%,同比+2.04/+1.14/+0.39/+0.35/+0.37pcts,公司盈利能力有不同程度增强。
盈利预测、估值与评级:考虑到终端动销有待恢复,我们下调2024-2025 年归母净利润预测至5.50/6.63 亿元(较前次下调12.94%/13.52%),新增2026 年归母净利润预测为7.42 亿元;对应2024-2026 年EPS 为0.64/0.77/0.86 元,当前股价对应P/E 分别为15/13/11 倍,公司战略推进下盈利能力持续提升,维持“买入”评级。
风险提示:动销恢复低于预期,原材料成本波动,核心产品增长不达预期。