事件：新乳业发布2023 年年报和2024 年一季报，2023 全年实现营业收入109.87 亿元，同比+9.80%；归母净利润4.31 亿元，调整后同比+19.27%；扣非归母净利润4.65 亿元，同比+57.86%。23Q4 实现营业收入27.93 亿元，同比+10.56%；归母净利润0.50 亿元，调整后同比-2.62%；扣非归母净利润0.74亿元，调整后同比+56.56%。24Q1 实现营业收入26.14 亿元，同比+3.66%；归母净利润0.90 亿元，同比+46.93%；扣非归母净利润1.00 亿元，同比+33.75%。

    　　低温鲜奶增长积极，D2C 渠道发展良好。公司24Q1 营收增速有所放缓主要系主动剥离“一只酸奶牛”业务。1）分产品看，2023 年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收97.55/0.78/11.53 亿元，同比+11.15%/+11.28%/ -0.53%。其中低温鲜奶收入同比实现双位数增长，低温酸奶品类收入同比实现中个位数增长。公司持续推进新品布局，2023 年新品贡献营收占比继续维持在双位数。2）分地区看，2023 年西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收40.95/30.20/14.24/11.09/13.39 亿元，同比+9.98%/+4.80%/-0.97%/+39.03%/+14.90%。3）分渠道看，2023 年直营/经销渠道分别实现营收55.88/42.47 亿元，同比+10.22%/12.41%。其中电商渠道2023 年实现营收8.80 亿元，同比+20.51%。D2C 渠道布局顺利，收入同比增长超15%，远场电商业务收入同比增长超40%。

    　　原奶价格下行拉高毛利率，子公司盈利能力表现良好。毛利率方面，2023 全年/23Q4/24Q1 公司毛利率分别为26.87%/25.25%/29.38%，24Q1 同比+2.32pcts，环比+4.13pcts。原奶价格下滑叠加产品结构优化，公司毛利率进一步提升。费用端，2023 全年/23Q4/24Q1 销售费用率分别为15.28%/15.91%/17.08%，24Q1 同比+1.59pcts，环比+1.17pcts，主要系促销费用和品牌建设投入增加。2023 全年/23Q4/24Q1 管理费用率分别为4.28%/4.24%/5.10%，24Q1同比+0.67pcts，环比+0.86pcts。综合来看，2023 全年/23Q4/24Q1 公司归母净利率分别为3.92%/1.79%/3.43%，24Q1 同比+1.01pcts，环比+1.65pcts，盈利能力有所增强。子公司中，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业2023 年净利润率分别为8.34%/4.84%/8.69%/5.42%/7.16%，同比+2.04/+1.14/+0.39/+0.35/+0.37pcts，公司盈利能力有不同程度增强。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到终端动销有待恢复，我们下调2024-2025 年归母净利润预测至5.50/6.63 亿元（较前次下调12.94%/13.52%），新增2026 年归母净利润预测为7.42 亿元；对应2024-2026 年EPS 为0.64/0.77/0.86 元，当前股价对应P/E 分别为15/13/11 倍，公司战略推进下盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。