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    　　公司公告2023 年报及2024 年一季报。2023 年，公司实现总收入109.87 亿元（+9.80%），归母净利润4.31 亿元（+19.27%），扣非归母净利润4.65 亿元（+57.86%）。2023Q4 单季，公司实现总收入27.93 亿元（+10.56%），归母净利润0.50 亿元（-2.09%），扣非归母净利润0.74 亿元（+55.64%）。24Q1单季，公司实现总收入26.14 亿元（+3.66%），归母净利润0.90 亿元（+46.93%），扣非归母净利润1.00 亿元（+33.75%）。公司拟每股派发现金红利0.15 元，分红率为30.14%。

    　　下半年经销渠道增长引领，经销商数量稳步拓展1）液体奶、奶粉增长稳健。2023 年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为97.55/0.79/11.53 亿元，同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。

    　　2）各渠道增长稳健，下半年经销渠道恢复较快增长。2023 年，公司经销/直销收入分别为42.47/55.88 亿元，同比+12.41%/+10.22%，其中线上直销收入为8.80 亿元，同比+20.51%，下半年经销渠道收入恢复较快增长（23H2 经销收入同比+42.74%）。

    　　3）西南、其他地区增长稳健，华北地区增速加快。2023 年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为40.95/30.20/11.09/14.24/13.39 亿元，同比+9.98%/+4.80%/+39.03%/-0.97%/+14.90%，华北地区下半年增长加快。从经销商数量看，23 年末，公司经销商数量3409 家，同比+4.54%，除西南地区外的各地区经销商数量均呈现正增长。

    　　4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先，各子公司净利率均有所提升。2023 年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为16.78/12.87/19.06/11.31/7.06 亿元，同比+2.63%/+9.81%/+1.91%/+13.78%/+10.96%， 净利率分别为8.34%/4.84%/8.69%/5.42%/7.16%， 同比+2.04/+1.14/+0.39/+0.35/+0.37pct。

    　　盈利能力持续提升，23 年非经因素短暂影响利润率1）盈利能力继续提升。2023 年，公司毛利率为26.87%，同比+2.84pct，归母净利率为3.92%，同比+0.31pct；24Q1 毛利率为29.38%，同比+2.32pct，归母净利率为3.43%，同比+1.01pct，主要来自产品结构优化以及奶价回落。

    　　2）销售费用率有所提升。2023 年，公司销售、管理、财务费用率为15.28%、4.28%、1.47%，同比+1.72、-0.42、-0.00pct，销售费用率提升，管理费用率有所回落；24Q1 销售、管理、财务费用率分别为17.08%、5.10%、1.04%，同比+1.59、+0.67、-0.54pct，销售、管理费用率有所提升，财务费用率回落。

    　　3）处置损失、商誉减值等短暂影响利润率。2023 年，公司投资收益/收入同比-0.46pct 至0.06%，主要由于处置子公司投资损失1529 万元；资产处置收益/收入同比-0.62pct 至-0.93%，主要为牛只等长期资产处置损失；资产减值损失/收入同比+0.15pct 至0.15%，主要为重庆瀚虹计提商誉减值准备1260 万元。

    　　低温系列持续增长，产品不断创新迭代

    　　1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，2023 年新品收入占比12%，成为拉动增长的重要引擎。

    　　2）公司坚持“鲜立方”战略。2023 年，公司鲜奶收入同比双位数增长，市场份额持续提升，“24 小时”高端系列产品同比增速近 40%。

    　　3）公司创新整合营销、优化渠道，新兴渠道快速增长。2023 年，公司渠道上抓DTC 渠道增长和直营渠道管理水平，DTC 业务整体收入同比增长超过15%，其中远场电商业务同比增长超过40%；自主征订业务通过业务模式和产品结构的优化，同比增长超15%；“鲜活 go”商城全年GMV 超2.7 亿元。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.61/7.09/8.56 亿元，增速30.24%/26.36%/20.78%，对应4 月26 日PE 分别为15/12/10X（市值86 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。