事件：公司发布2023 年年报及2024 年一季报，23 年全年公司实现营收/归母净利润/ 扣非后归母净利润109.87/4.31/4.65 亿元， 同比+9.80%/+19.18%/57.71%；其中单23Q4 分别为27.93/0.50/0.74 亿元，同比+10.56%/-2.62%/55.64%；24Q1 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为26.14/0.90/1.00 亿元，同比+3.66%/+46.93%/+33.75%。新五年战略规划中以22 年为基数五年内实现净利率翻倍的目标持续兑现中，一季度营收增速放缓主要受重庆瀚虹(一只酸奶牛)剥离出表影响。

    　　鲜奶产品延续双位数增长，新品成为拉动增长新引擎。分产品看，23 年公司液体乳/奶粉/其他实现营收97.55/0.79/11.53 亿元，分别同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。公司品类上持续聚焦低温鲜奶和特色酸奶的核心业务，持续推进高端化。其中①鲜奶业务23 年延续双位数增长，高端鲜奶产品同比增速40%；②低温风味乳通过多口味布局，潮品快做引领乳品消费新风口；③常温奶发力有机赛道，新增7 款新品，常温有机奶全年同比超50%；同时公司在产品端不断创新，23 年新品收入占比12%，连续三年保持双位数，成为拉动增长新引擎。分区域看， 23 年西南/ 华东/ 华北/ 西北/ 其他区域营收分别为40.95/30.20/11.09/ 14.24/13.39 亿元， 同比+9.98%/+4.8%/+39.03%/-0.97%/+14.9%。华北地区增速亮眼。分销售模式，公司直销/经销/其他分别实现营业收入55.88/42.47/ 11.53 亿元，同比+10.22%/+12.41%/-0.53%。公司在渠道模式上紧抓DTC 直营，24 年DTC 业务整体收入同比增长超过15%，其中远场电商业务同比增长超过40%，自主征订业务同比增长超15%；经销商数量上：23 年末公司共有经销商3,409 家，较23 年初增加148 家。报告期内公司大力开拓广东、海南、广西市场，其他区域经销商数量净增加33.61%。

    　　盈利能力持续提升，费用投放空间充足。毛利率方面23 年26.87%，同比+2.84pcts，基本盘液体乳毛利率28.76%，同比+2.7pcts。23Q4/24Q1 毛利率25.25%/29.38%，同比+3.52/+2.32pcts。受益于原奶价格下行和业务结构优化，毛利水平稳步提升，费用端：23 年公司销售/管理费用率15.28%/4.28%，同比+1.72pcts/-0.42pcts。销售费率增加主要系加大重点品牌推广、线下传统媒体的广宣投放、促销费以及门店租赁费用的增加.24Q1 对应分别为17.08%/5.10%，同比+1.59/+0.67pcts。归母净利率：23 年3.92%，同比+0.31pcts,23Q4/24Q1 归母净利率1.79%/3.43%，同比-0.24/+1.01pcts。

    　　投资建议：预计公司24-26 年归母净利润分别为5.34/6.54/7.93 亿元，同比+24.0%/+22.3%/+21.3%，当前股价对应P/E 分别为16X/13X/11X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示： 原材料价格上涨超预期、行业竞争加剧、食品安全问题。