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新乳业(002946)机构评级研报股票分析报告

 
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新乳业(002946):24Q1业绩超过预期 践行五年战略规划

http://www.chaguwang.cn  机构:华西证券股份有限公司  2024-04-27  查股网机构评级研报

  事件概述

      公司发布23 年年报和24 年一季报,23 年实现收入109.9 亿元,同比+9.8%;归母净利4.3 亿元,同比+19.3%;扣非归母净利4.6 亿元,同比+57.9%。23Q4 实现收入27.9 亿元,同比+10.6%;归母净利0.5 亿元,同比-2.1%;扣非归母净利0.7 亿元,同比+55.6%。24Q1 实现收入26.1 亿元,同比+3.7%;归母净利0.9 亿元,同比+46.9%;扣非归母净利1.0 亿元,同比+33.8%。23 年基本符合市场预期,24Q1 收入低于市场预期,业绩高于市场预期。

      分析判断:

      23 年主营业务双位数成长,子公司表现良好23 年液体乳/奶粉/其他业务分别实现收入98.3 亿元,分别同比+11.2%/+11.3%/-0.5%。我们认为公司实现了主营业务双位数成长,其中公司核心业务低温鲜奶预计双位数成长,低温酸奶预计中个位数成长。23 年西南/华东/华北/西北地区分别实现收入41.0/30.2/11.1/14.2 亿元,分别同比+10.0%/+4.8%/+39.0%/-1.0%。根据公司年报,西南在四川乳业、昆明雪兰等核心子公司带领下维持优势市场增长能力;我们认为华东核心子公司唯品等均有双位数或以上表现,华东区域中个位数成长可能为其他业务拖累;经过22 年华北地区经销商业务整合,23 年净+40 家,实现了较好的增长;西北地区核心子公司寰美乳业收入同比+1.9%贡献了相对稳定的收入规模。核心渠道DTC 收入同比增长15+%,新品收入占比12%,践行公司新5 年战略规划指引,成为拉动增长的重要引擎。

      2023 年11 月29 日公司公告出售“一只酸奶牛”部分股权,聚焦核心业务,剔除该部分影响后我们预计24Q1 收入同比增长中个位数以上。

      成本红利+结构升级贡献业绩稳步向上

      23FY/23Q4 毛利率分别26.9%/25.2%,分别同比+2.8/+3.5pct,我们认为毛利率提升主要来源于1)原奶价格周期下行,成本红利(根据农村农业部23 年末生鲜乳价格同比-11.2%);2)毛利率较高的低温鲜奶和DTC渠道占比提高(23 年液体乳及乳制品制造业销售均价同比+1.7%)。23FY 销售/管理费用率分别15.3%/4.3%,分别同比+1.7/-0.4pct;

      23Q4 销售/管理费用率分别15.9%/4.2%,分别同比+3.8/-0.2pct。销售费用率上升主因广告及营销费用投入增加(23 年同比+30.2%);管理费用率下降主因规模效应,管理费用基本与22 年持平。23 年非经常性损益0.3 亿元,主因1)23 年澳牛牧业及其他低效资产处置损失;2)上游牧业子公司淘汰牛只生物资产损失。综上,成本红利+结构拉动业绩向上,23FY/23Q4 净利率分别4.0%/1.7%,分别同比+0.4/-0.2pct,23FY/23Q4 扣非归母净利率分别4.2%/11.3%,分别同比+1.3/-0.6pct,单季度净利率下滑我们预计主因费用和非经常损益集中在23Q4 确认。

      24Q1 毛利率29.4%,同比+2.3pct,我们判断与23 年原因相同,成本红利延续(24Q1 生鲜乳价格同比-11.1%)。24Q1 销售/管理费用率分别17.1%/5.1%,分别同比+1.6%/+0.7%,费用率提升我们预计主因1)一季度增加营销费用投入,2)费用额增长幅度高于收入。成本红利+结构升级继续拉动业绩向上,24Q1 净利率3.6%,同比+1.1pct。

      5 年战略规划核心目标利润率翻倍稳步达成

      我们认为从公司1)聚焦“鲜”战略,剔除低效资产(澳牛、一只酸奶牛等),2)核心业务低温鲜奶预计维持双位数增长,3)DTC 渠道实现中双位数以上增长,新品占比双位数以上来看,公司23 年业绩达成符合5年战略规划的核心——净利率翻倍目标规划趋势。根据公司年报24 年努力实现收入持续增长、净利率加速提升。我们认为在龙头伊利蒙牛全年收入低个位数的预期下,也应该对公司收入增长做出相对合理的预判,但我们判断24 年的成本红利+结构升级逻辑不变,净利率有望延续23 年的增长趋势。

      投资建议

      根据公司年报和一季报调整盈利预测,24-25 年营业收入由126.8/144.9 亿元下调至118.7/132.4 亿元,新增26 年营业收入146.8 亿元;24-25 年归母净利润由6.7/8.8 亿元下调至5.6/7.1 亿元,新增26 年归母净利8.9 亿元;24-25 年EPS 由0.77/1.02 元下调至0.65/0.82 元,新增26 年EPS1.02 元,2024 年4 月26 日收盘价9.88 元对应估值分别15/12/10 倍,维持“买入”评级。

      风险提示

      宏观经济下行影响消费需求;食品安全问题;旺季需求不及预期;行业内竞争加剧等。

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