事件：4月2 5 日，公司发布公告，23 年营收109.9 亿元（同比+9.8%，下同），归母净利润4.3 亿元（+19.3%），扣非归母净利润4.7 亿元（+57.9%）；23Q4，营收27.9 亿元（+10.6%），归母净利润0.5 亿元（-2.1%），扣非归母净利润0.7亿元（+56.6%）；24Q1，营收26.1 亿元（+3.7%），归母净利润0.9 亿元（+46.9%），扣非归母净利润1.0 亿元（+33.8%）。

    高端产品与渠道布局共同推动23 年主业加速增长。23 年公司主业加速增长，液体乳增速+5.7pcts 至11.2%。分产品看，公司23 年完成多款新品开发与优品迭代升级，全年新品收入占比12%，成为拉动增长的重要引擎；高端产品表现更优，“24 小时”高端系列与常温高端品牌“澳特兰”有机系列产品同比增速均接近40%。分地区看，华北/西南地区实现较快增长，同增39.0%/10.0%，盈利能力全线提升。分渠道看，公司精耕本地资源，DTC 业务整体收入同增超15%引领大盘，其中远场电商业务增速快于40%，抖音等兴趣电商异军突起。

    23Q4 收入增速环比放缓，预计受供应链等其他业务影响。24Q1 收入略有降速，主要系常温白奶业务在奶价下降背景下受竞品礼赠促销影响，鲜奶仍实现较好增长。

    奶价回落+提效控费+产品结构优化，24Q1 扣非净利率稳健提升。23 全年：

    归母净利率为3.9%，同比+0.3pcts，剔除资产处置损失（淘汰奶牛）等因素后，扣非归母净利率同比+1.3pcts。全年具体拆分，毛利率为26.9%，同比+2.8pcts，主要得益于原奶成本下降+ 产品结构优化+制造效率提升。销售费用率为15.3%，同比+1.7pcts，主要系公司加大品牌推广力度。管理费用率为4.3%，同比-0.4pcts， 主要归因于数字化带来内部效率提升。24Q1： 归母净利率为3.4%，同比+1.0pct，扣非归母净利率同比+0.9pcts。拆分来看，毛利率为29.4%，同比+2.3pcts；销售费用率为17.1%，同比+1.6pcts，录得毛销差改善0.7pcts，预计得益于成本红利+产品结构优化。管理费用率为5.1%，同比+0.7pcts，得益于内部提效增质。

    产品升级+渠道赋能+内部提效，“鲜立方”引领公司向新五年目标进军。

    短期看，预计24Q2 业绩延续较快增长，主要系：1）优质产品与渠道赋能，天气回暖带动低温产品动销，推动收入端稳健增长；2）鲜奶、高端奶占比提升，产品结构优化，原奶成本价格红利仍存；3）供应链+数字化+精益管理协同增质降本，公司制造效率提升，叠加规模效应，盈利能力持续改善。长期看，常温向低温升级趋势不改，公司坚持“鲜立方战略”为核心方向，转向以内生增长为主导，将凭借精准卡位+多品牌战略+产品创新等多项优势享受低温品类红利，坚定向产品高增、渠道扩容、净利率倍增目标进军。

    投资建议： 预计2024-2026 年归母净利润为6.1/7.6/9.3 亿元， 同比+40.9%/26.0%/21.1%，EPS 为0.70/0.88/1.07 元，PE 为14/11/9X。考虑到公司PE 处于历史底部区间，并且未来盈利能力有望持续改善，维持“推荐”评级。

    风险提示：竞争超预期的风险，需求下滑的风险，食品安全风险。