坚持鲜战略，维持“增持”评级

    　　新乳业2023Q1-Q3 实现总营收81.94 亿元，同比增9.55%，归母净利3.81 亿元，同比增22.78%；2023Q3 实现总营收28.96 亿元，同比增7.25%，归母净利润1.44亿元，同比增19.08%。由于短期费用投放增加，我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年净利为4.7、6.1、7.9 亿元（前值为5.0、6.2、8.1 亿元），EPS 为 0.55、0.71、0.91 元，当前股价对应 PE 为23.4、18.1、14.1 倍，公司坚持鲜战略，盈利能力持续提升，维持“增持”评级。

    　　核心低温业务持续稳步增长

    　　（1）从产品看：公司坚持“鲜”战略，低温鲜奶稳步增长，其中今日鲜奶铺、24 小时表现较好。公司新品表现也较好，2023Q3 新品占比超10%。（2）从地区看：华东地区如白帝、双喜、唯品收入保持较快增长，部分子公司营收增速超20%；华南地区2023Q3 营收超2000 万，增速较快。（3）从渠道看，DTC、电商渠道保持快速增长态势。展望未来，公司“鲜”战略清晰，挖掘内生增长潜力，具体来看：（1）持续做强低温鲜奶、发力特色酸奶；（2）D2C 渠道建设推进。

    　　多渠道布局、多区域开拓下公司营收仍可稳步增长。

    　　净利率提升主因毛利率提升

    　　2023Q3 公司归母净利率同比增0.49pct 至4.98%，主因毛利率增长2.17pct 至26.43%。毛利率增长主因：（1）原奶价格下行；（2）产品结构及渠道结构持续优化。销售费用率同比增0.41pct 至13.97%，管理费用率同比微增0.15pct 至4.19%。公司利润短期波动主因非经常性损益增加：（1）资产损失增加：淘汰牛资产损失增幅较大；（2）公允价值变化：利率和汇率影响。预计原奶价格仍处于下行周期，产品及渠道结构持续升级下预计毛利率可改善；费用使用效率提升、管控加强下费率较为稳定，预计公司盈利能力可持续改善。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。