事件

    公司发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.94/3.81/3.91 亿元， 同比+9.55%/+22.78%/+58.11%。公司单Q3 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润28.96/1.44/1.62 亿元，同比+7.25%/+19.08%/+54.39%。营收增长略低于预期，利润增速符合预期。

    核心要点

    公司主营业务稳健，但其他业务下滑拖累总体增速。分业务看，预计公司核心的低温鲜奶仍实现双位数增长，但低温酸奶作为偏可选品类需求端相对偏弱，预计为低个位数增长。从核心产品看，公司低温鲜奶中24 小时系列中的高端品类预计增速高于低温鲜奶整体增速，今日鲜奶铺预计增速更高，液奶整体产品结构升级延续。分渠道看，公司继续注重核心渠道培育，其中DTC 渠道在第三季度增速较公司整体更高。

    成本回落叠加产品结构持续优化，双重因素推动毛利率提升。23年前三季度，公司毛利率/归母净利率为27.43%/4.65%，分别同比+2.61/+0.5pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为15.06%/4.29%/0.43%/1.33%，分别同比+1.01/-0.5/-0.01/-0.15pct。

    23Q3 ， 公司毛利率/ 归母净利率为26.43%/4.98% ， 分别同比+2.17/+0.49pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为13.97%/4.19%/0.4%/1.62%，分别同比+0.41/+0.14/-0.09/+0.36pct。

    公司受益成本红利延续以及产品结构升级，毛利率延续较好提升态势。费用端，期间费用率整体维持稳健，其中管理费用率稳步优化；单三季度广告费用投放加大，销售费用率略有提升。

    聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司此前推动的数字化转型效果在DTC 渠道得到验证。中期看，低温奶品类在行业中占比仍然较低，未来有较大成长空间，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司提出的5 年利润率翻倍目标达成确定性较高。长期看，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验，不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军，未来有望进军乳企第一梯队行列。

    盈利预测与投资建议

    由于乳制品需求端总体弱复苏，我们小幅下调此前盈利预测，预计公司2023-2025 年实现营收110.42/123.52/136.48 亿元（前值为112.33/129.89/148.76 亿元），同比增长10.35%/11.87%/10.49%（前值为12.25%/15.64%/14.52%）；实现归母净利润4.62/6.23/8.08 亿元（前值为4.96/6.28/8.18 亿元），同比增长27.85%/34.81%/29.65%（前值为37.17%/26.57%/30.27%，对应EPS 为0.53/0.72/0.93 元（前值为0.57/0.72/0.94 元），对应当前股价PE 为25/18/14 倍。公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司今年在乳制品行业普遍复苏偏弱背景下，预计仍能获得双位数营收增长，同时净利率提升趋势延续，我们继续看好公司未来营收保持双位数复合增速，同时利润率达成5年翻倍的目标，维持“买入”评级。

    风险提示：

    宏观经济下行、需求复苏偏弱销售不及预期、DTC 渠道拓展不及预期、食品安全风险。