事项：

    　　新乳业发布2023 年三季报。23Q1-3 公司实现总营收81.9 亿元，同增9.5%，归母净利3.8 亿元，同增22.8%，扣非归母净利3.9 亿元，同增58.1%。单Q3营收29.0 亿元，同增7.3%，归母净利1.4 亿元，同增19.1%，扣非归母净利1.6 亿元，同增54.4%。

    　　评论：

    　　Q3 乳业延续10%+较好增长，主动收缩其他业务部分拖累营收表现。23Q3 公司营收同增7.3%，略低于市场预期，实际上，乳业主业延续双位数稳增，整体增速放缓主要系在高基数基础上，公司主动收缩供应链、代工、饲料等其他业务规模（同比实现下滑）。分品类看，鲜奶业务仍领跑整体，低温酸奶在行业下滑大背景下仍有微增，而芋泥厚乳、绿豆爽等低温调制乳亦表现亮眼，整体低温业务优于常温，结构仍在优化。而常温业务受益于电商渠道及白奶品类高增，整体亦实现近双位数增长，表现也好于行业整体。

    　　毛销差明显扩大，扣非利润再超预期。Q3 公司毛利率为26.4%，同比+2.2pcts，主要原奶价格持续回落叠加结构优化影响，销售费用率为14.0%，同比+0.4pcts，旺季费投前置下费率增幅有所放缓，故Q3 毛销差为12.5%、同比提升1.8pcts，环比进一步扩大。Q3 管理/财务费用率为4.2%/1.0%，同比+0.1/-0.6pcts，财务费用率回落主要系公司偿还银行负债后利息降低影响。此外，公允价值变动损益/投资收益/资产处置收益占营收比重分别达-0.40%/0.32%/-0.87%，同比-0.79pct/-0.34pct/-0.57pct，主要分别为利率掉期及货币掉期公允价值变动/联营企业重庆经营承压/淘汰牛只时牛价下行等因素影响，均进一步拖累公司盈利。故23Q3 公司扣非净利率同比大幅提升1.7pct 至5.6%，再超市场预期，而净利率则稳步提升0.5pct 至5.0%。

    　　弱市之下产品、渠道结构优化持续兑现，非经常扰动有望收敛。今年以来，行业需求偏弱竞争加剧，但公司毛利率大幅提升带动公司扣非净利率持续超预期，虽公司20%+的奶源自给率可充分受益成本红利，但产品、渠道结构优化亦在稳步兑现：一是鲜奶业务持续维持10%+增长、领跑整体，且公司主动收缩盈利能力较低的供应链等其他业务规模，二是DTC 渠道依靠电商维持高增，且传统订户模式也在积极进行与O2O 渠道结合引流等探索，以期实现老渠道新做。而今年以来，利率掉期、汇率掉期及等产生公允价值损失持续扰动盈利，考虑一是利率掉期已在三季度到期，二是将于四季度把外币负债转化为人民币，非经常性扰动有望逐步收敛，盈利提升将更趋稳健。

    　　投资建议：盈利提升主线延展，估值回落加大布局，维持“强推”评级。考虑公司主动收缩原奶、供应链等其他业务收入体量，及公允价值变动等非经常性损益扰动，我们小幅下调23-25 年EPS 预测至0.53/0.69/0.87 亿元（原预测为0.55/0.72/0.92 元），对应PE 为27/21/16 倍。公司锚定五年净利率翻倍目标，持续推动品类结构优化、夯实DTC 运营能力，未来1-2 年成本红利护航，需求回暖后结构优化有望接力，未来几年业绩有望持续高增，近期估值回落后值得加大布局，维持目标价18 元，对应24 年PE 为26 倍，维持“强推”评级。

    　　风险提示：需求复苏不及预期、原材料成本大幅波动、行业竞争加剧等。