事件：新乳业发布2023 年半年度报告。2023H1 实现营业收入53.0 亿元，同比+10.8%；归母净利润2.4 亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比+60.8%，销售净利率4.7%，同比+0.6pcts。2023Q2实现营业收入27.8 亿元，同比+12.7%；归母利润1.8 亿元，同比+20.5%，扣非归母净利润1.5 亿元，同比+43.2%。

    收入端：鲜奶表现亮眼，唯品延续高增。1）分产品：2023H1 液体乳、奶粉/其他收入分别为48.2/0.4/4.4 亿元，增速分别为+12.3%/+17.7%/-3.5%。2023 年5 月，公司推出新的五年战略规划，明确将“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”作为新的五年奋斗目标，上半年公司鲜奶同比增长超过10%，市场占有率基本保持稳定，其中以低温高端乳制品为主的唯品乳业整体营收同比增长超过30%，毛利率同比增长超过3pcts，公司“鲜”能力进一步提升。2）分渠道：2023H1 经销/直销模式收入分别为21.4/27.2 亿，增速分别为-7.0%/+34.4%。其中，电商渠道收入为4.2 亿元，占整体收入8%，同比+35.7%。DTC 业务方面能力显著增强，2023H1 整体业务同比+20%。3）分区域：2023H1 西南/华东/华北/西北/其他收入分别为20.1/14.4/4.5/7.8/6.2 亿元，占比分别为38%/27%/8%/15%/12%，增速分别为+6.7%/+21.4%/+9.4%/+2.4%/+15.1%。从子公司拆解看，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品营业收入同比+1%/+9%/+3%/+17%/21%、净利润同比+74%/+14%/+19%/+24%/+20%，其中唯品收入和利润均延续高增。

    盈利端：战略转型推进，净利率持续提升。2023H1 毛利率为28.0%，同比+2.8pcts ； 销售净利率为4.7%， 同比+0.6pcts 。扣非净利率4.3%，同比+1.3pcts。其中销售费用率和管理费用率分别15.7%、4.3%，同比+1.3pcts、-0.9pcts。其中，2023Q2 毛利率28.8%，同比+2.6pcts，销售净利率为6.6%，同比+0.6pcts，延续Q1 净利率提升节奏，扣非净利率5.6%，同比+1.2pcts。拆解看，公司利润率提升主要依托毛利率贡献，一方面今年原奶价格呈现下行趋势，另一方面产品结构升级带来利润率改善，一年内推出新品占收入比例保持在10%左右。

    盈利预测：考虑今年消费复苏节奏及公司自身经营韧性，我们小幅度调整盈利预测，我们预计2023-2025 年收入113.1/129.4/147.6 亿元（前值117.6/131.9/146.1 亿元），同比+13.0%/+14.4%/+14.1%，归母净利润4.9/6.7/8.2 亿元（前值5.1/6.3/7.4 亿元），同比+37%/+35%/+24%，对应PE 27/20/16 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。