事件：

    　　2023 年8 月28 日，新乳业发布2023 年半年度报告，上半年公司实现营业收入52.98 亿元，同比+10.84%；归母净利2.37 亿元，同比+25.14%；扣非归母净利2.30 亿元，同比+60.83%。二季度公司实现营业收入27.77亿元，同比+12.72%；归母净利1.76 亿元，同比+20.54%；扣非归母净利1.55 亿元，同比+43.20%。

    　　投资要点：

    　　鲜奶保持双位数增长，渠道创新推动DTC 业务增长超20%。分品类看，上半年公司液体乳/奶粉/其他产品分别实现营收48.18/0.41/4.39亿元，同比+12.31%/+17.70%/-3.54%，其中鲜奶同比增长10%以上，市占率保持稳定，公司坚持产品创新，上半年新品收入贡献占比保持在10%左右。在二季度宏观需求走弱和行业增速放缓的双重挑战下公司主营业务仍达成双位数增长，在乳制品上市企业中增速居前。渠道方面，公司坚持渠道创新，在订奶入户、形象店、远场电商等渠道积极推进，上半年DTC 渠道同比增长超20%

    　　华东区域成为新的增长引擎，子公司经营持续改善。分区域看，上半年西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收20.13/14.36/7.78/4.46/6.25 亿元， 同比+6.71%/ +21.42%/ +2.38%/ +9.40%/+15.07%，其中华东区域收入增长亮眼，营收占比+2.37pct 至27.11%，已成为公司新的增长引擎。分子公司看，上半年宁夏夏进收入+3.37%至10 亿元，净利率+1.12pct 至8.74%；四川乳业收入+0.63%至8.21 亿元，净利率+3.29pct 至7.82%；青岛琴牌收入+16.56%至5.53 亿元，净利率+0.3pct 至5.04%；主打高端低温的唯品收入+21.29%，净利率达7.15%，主要子公司实现净利率改善。

    　　成本红利延续，品牌投入有所增加，净利率改善逻辑持续兑现。二季度公司毛利同比+2.6pct 至28.8%，归母净利率同比+0.41pct 至6.32%，扣非归母净利率同比+1.19pct 至5.57%，其中扣非归母净利改善明显。由于公司外购奶源占50%左右，作为区域乳企，上游绑定的牧场较全国性乳企少，原奶价格下跌更为受益；公司上半年乳制品及制造业吨价同比+0.92%，我们预计主要由于毛利率较高的低温鲜&高端酸奶占比提升贡献。二季度公司实现销售、管理费用率15.82%、4.26%，同比+1.74pct/-0.88pct。销售费用率增长较多主要系公司加大广宣及促销，管理费用率改善预计主要系规模效益体现。

    　　盈利预测和投资评级：此前公司五年战略规划落地，给出较为明确的收入业绩指引以及实现路径，当前公司经营朝五年规划前进，鉴于上半年来看整体宏观需求恢复偏弱，且公司有可能加大品牌及促销费用投入导致费用率上行，我们略微下调公司盈利预测，预计公司2023~2025 年EPS 为0.55/0.72/0.86 元，对应PE 分别为27/21/17倍，鉴于公司核心竞争力不变，且业绩按照五年规划目标逐渐兑现，我们维持“增持”评级。

    　　风险提示： 1）2023~2027 年战略规划实现情况的不确定性；2）新品推广不及预期；3）市场竞争加剧；4）产能建设不及预期；5）原材料价格超预期上行；6）食品安全问题。