事件：新乳业发布2023 年中报。2023 年上半年实现营业收入52.98 亿元，同比增加10.84%；归母净利润2.37 亿元，同比增加25.14%。其中2023Q2 单季度实现营业收入27.77 亿元，同比增加12.72%，归母净利润1.76 亿元，同比增加20.54%。

    低温鲜奶表现良好，D2C 渠道布局顺利。1）分产品看，2023H1 液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收48.18/0.41/4.39 亿元，同比+12.31%/+17.70%/ -3.54%。

    其中低温鲜奶2023H1 收入同比增长约10%，常温品类增势良好，酸奶品类收入实现正增长。同时，公司持续推进新品布局，2023H1 新品贡献营收占比为10%。2）分地区看，2023H1 西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收20.13/14.36/7.78/4.46/6.25 亿元，同比+6.71%/+21.42%/+2.38%/+9.40%/+15.07%。其中华东地区增势良好，主要子公司唯品23H1 整体收入同比增长超30%。3）分渠道看，2023H1 直营/经销渠道分别实现营收27.2/21.4 亿元，同比+34.42%/-7.04%；公司D2C 渠道布局顺利，其中电商渠道2023H1 实现营收4.24 亿元，同比+35.71%。2023 年上半年末公司经销商数量为3019 家，较2023年初减少242 家。

    营销加码拉高销售费用率，降本增效推动管理费用率降低。毛利率方面，2023H1/23Q2 公司毛利率分别为27.97%/28.80%，23Q2 同比+2.60pcts，环比+1.75pcts。主要系产品结构优化及原奶价格下滑。费用端，2023H1/23Q2 销售费用率分别为15.66%/15.82%，23Q2 同比+1.74pcts，环比+0.33pcts。主要系公司持续推进品牌建设，费用投放有所提升；23H1 广告宣传费和促销费营收占比分别同比+0.40/1.13pcts。2023H1/23Q2 管理费用率分别为4.34%/4.26%，23Q2 同比-0.88pcts，环比-0.18pcts。通过组织提效和人员优化，公司管理效率获得进一步提升。综合来看，2023H1/23Q2 公司净利率分别为4.47%/6.32%，23Q2 同比+0.41pcts，环比+3.90pcts；公司盈利能力实现进一步提升。子公司中，四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/唯品乳业23H1 净利润率分别为7.82%/5.19%/8.74%/5.04%/7.14%，同比+3.29/+0.19/+1.12/+0.30/-0.09pcts，多数子公司盈利能力有不同程度增强。

    盈利预测、估值与评级：考虑到终端消费需求仍有待恢复，下调2023-2025 年归母净利润至4.99/6.32/7.67 亿元（较前次下调1.37%/3.30%/4.54%）。对应2023-2025 年EPS 为0.58/0.73/0.89 元，当前股价对应P/E 分别为26/20/17倍，维持“买入”评级。

    风险提示：动销恢复低于预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。