事件概述

    23H1 公司实现营业收入52.98 亿元，同比+10.8%；归母净利润2.37 亿元，同比+25.1%；扣非归母净利润2.30 亿元，同比+60.8%。23Q2 公司实现营业收入27.77 亿元，同比+12.7%；归母净利润1.76 亿元，同比+20.5%；扣非归母净利润1.55 亿元，同比+43.2%。23Q2 收入符合市场预期上限，扣非归母净利超过市场预期。

    分析判断:

    23Q2 收入增速达市场预期上限

    分产品看，23H1 液体乳/奶粉收入分别48.2/0.4 亿元，分别同比+12.3%/17.7%，我们判断23Q2 主营业务收入有望达到中低双位数增长，仍然高于行业，鲜奶同比增长10+%。23H1 液体乳量价分别同比+11.3%/+0.9%，并且23H1 华东地区同比+21.4%，增速领先，唯品同比增长30+%引领华东地区规模增长，我们认为公司持续践行产品结构提升目标，鲜奶收入占比有望进一步提升。

    分渠道来看，23H1 直销/经销渠道收入分别27.2/21.4 亿元，分别同比+34.4%/-7.1%；其中电商渠道收入4.2 亿元，同比+35.7%。DTC 业务同比增长20%，订户业务依托“鲜活 go”优化配送服务，提升运营效率和用户体验，23H1“鲜活go”商城GMV 达1.1 亿元，全域数字化用户达1600 万，DTC 为公司战略角度第一增长引擎。

    产品结构+成本下行贡献业绩高速增长

    23Q2 毛利率28.8%，同比+2.6pct，我们预计生鲜乳价格仍在低位+产品、品类和渠道等结构优化（主营业务中毛利率较高的鲜奶和低温产品增速相对较高，唯品毛利率同比增长3+pct）共同贡献毛利率增长。23H1 子公司川乳/雪兰/寰美/琴牌收入分别同比+0.6%/+9.5%/+3.4%/+16.6%/+21.3%，净利率分别同比+3.3/+0.2/+1.1/+0.3pct，子公司收入业绩均表现优异。

    23Q2 销售/管理费用率分别15.8%/4.3%，分别同比+1.7/-0.9pct，销售费用率提升主因广告及营销费用增加（23H1 同比+31.0%），管理费用率下降主因人工成本优化（23H1 同比-16.4%）+收入提升规模效应。23Q2 净利率6.6%，同比+0.6pct，剔除牛只淘汰及长期资产处置亏损等非经常性损益后，扣非归母净利率5.6%，同比+1.2pct。

    五年规划稳健实现中，持续践行鲜战略

    Q2 收入符合市场预期上限，扣非归母净利超过市场预期增长。我们判断鲜奶增速快于整体，唯品继续维持高增，毛利率红利和产品结构提升持续支撑结构，一年内推出新品占收入比保持10%左右。公司战略聚焦+新品推动+鲜奶大单品区域扩张+品牌营销侧重共同贡献鲜奶业务中长期稳定增长驱动力。我们预计全年收入维持双位数增长，利润率提升有望符合预期。继续看好公司五年战略规划下，未来年化双位数预期和利润率提升确定性。

    投资建议

    根据中报调整盈利预测，23-25 年营业收入由118.9/139.5/162.8 亿元下调至115.3/131.9/151.0 亿元；归母净利润由4.8/6.4/8.2 亿元调整至4.8/6.0/7.5 亿元；EPS 由 0.56/0.74/0.94 元调整至0.55/0.70/0.87亿元，2023 年8 月29 日收盘价14.45 元对应估值分别26/21/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。