投资要点

    事件：公司公告2023 年中报：23H1 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为52.98/2.37/2.30 亿元，同比+10.84%/+25.14%/+60.83%。其中23Q2 总收入/归母净利/ 扣非归母净利分别为27.77/1.76/1.55 亿元， 同比+12.72%/+20.54%/+43.20%。

    鲜奶稳健增长，华东持续高增。23H1 液奶收入增速12.31%，其中低温鲜奶产品双位数增长，预计酸奶在大单品带动下表现好于行业、实现正增长，常温白奶及乳饮料增速更快主要系产品性价比高。高利润品类、渠道表现出色，上半年唯品整体营收增速超过30%，DTC 渠道持续拓展、上半年增速超过20%。分区域看，上半年大本营西南市场/西北市场增速6.7%/2.4%，成熟区域表现相对稳健；华东区域增速超过20%，占比提升2.37pct 至27.11%，持续突破；华北增速9.4%，其中青岛琴牌增速17%，表现较好。核心子公司四川乳业、昆明雪兰、青岛琴牌、宁夏夏进上半年净利率同比均有提升。23H1末公司经销商数量3019 家，净减少242 家，降幅7.4%，主要系公司主动调整客户结构。

    成本红利、结构优化驱动毛利率提升，扣非净利率显著提升。23H1 毛利率27.97%，同比+2.84pct，其中Q2 毛利率28.80%，同比+2.60pct，主要系成本下行（23Q1/Q2 生鲜乳均价4.04/3.87 元/KG，同比-4.61%/-6.90%）、业务结构优化（低毛利的贸易业务占比回落，23H1 其他业务占比8.28%，同比下降1.24pct）。销售费用率提升主要系品牌建设及市场投入增加，管理费用率持续优化。23H1 净利率4.65%，同比+0.60pct，其中Q2 净利率6.61%，同比+0.62pct，盈利能力有所提升；23H1 扣非归母净利率4.33%，同比+1.35pct，其中Q2扣非归母净利率5.57%，同比+1.19pct。

    盈利预测与投资建议：根据23 年中报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为112.30/126.39/141.68 亿元，同比增长12.22%/12.55%/12.10%，归母净利润分别为4.84/6.14/7.66 亿元，同比增长34.02%/26.77%/24.78%，EPS为0.56/0.71/0.88 元；对应2023 年8 月28 日收盘价，PE 为24.29/19.16/15.36倍，维持“增持”评级。

    风险提示：疫情波动，行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题。