事件概述

    　　公司发布2022 年年报及23 年一季报，22 年实现营业总收入100.1 亿元，同比+11.6%；归母净利3.6 亿元，同比+15.8%；扣非归母净利2.9 亿元，同比+14.9%。其中22Q4 实现营业总收入25.3 亿元，同比+9.0%；归母净利0.5 亿元，同比-8.8%；扣非归母净利0.5 亿元，同比+31.7%。23Q1 实现营业总收入25.2 亿元，同比+8.8%；归母净利0.6 亿元，同比+40.6%；扣非归母净利0.7 亿元，同比+115.6%。扣非归母净利超市场预期，收入、净利润符合市场预期。

    　　分析判断：

    　　22 年顺利收官突破百亿，23Q1 维持良性增长分产品来看，22 年液体乳/奶粉/其他分别实现收入87.76/0.71 亿元/11.59 亿元，分别同比+5.7%/-2.9%/+95.6%，在主营业务支撑下22 年顺利收官，并且营业收入突破百亿。分区域来看，22 年西南/华东/华北/ 西北/ 其他分别实现收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66 亿元， 分别同比+3.1%/+31.5%/-7.8%/+0.5%/+34.4%。西南市场作为公司大本营维持稳定增长；华东区域我们判断在22 年疫情期间唯品和双峰率先开展保供团购短时间内保障业务的同时，对以上海为首的华东区域进行了消费者品牌教育和渠道深耕，因此华东区域22 年实现较高增速增长；西北地区持续疫情修复态势基本保持稳定。22 年末西南/华东/华北/西北/华中/其他地区经销商数量分别1054/958/271/301/439/238 家，分别同比-309/-206/-163/-23/+28/-35 家，我们判断主因公司优化经销商结构，并增加直销渠道占比导致，22 年直销渠道占比50.7%同比+3.5pct。分子公司看，西川乳业/昆明雪兰/寰美乳业分别实现收入16.35/11.72/18.70 亿元，分别同比+1.4%/-3.4%/6.7%，青岛琴牌/唯品乳业分别实现收入9.94/6.37 亿元。

    　　23Q1 营业收入同比+8.8%，我们判断公司主营业务（液态奶+奶粉）收入增速超过整体，其中鲜奶收入增速超过主营业务增速，考虑到春节时间早提前备货和经济及疫情恢复初期，我们认为23Q1 公司成绩较为显著。预计随着动销的逐渐恢复，季度环比有望持续修复。

    　　22 年主营业务毛利率提升，23Q1 产品结构优化预计继续拉动盈利能力向上22 年毛利率24.0%，同比-0.5pct；其中液体乳毛利率26.1%，同比+1.3pct，保持稳步提升；整体毛利率略有下滑主因直销毛利率29.2%同比-2.5pct，我们判断主因公司优化经销商结构并增加直销渠道占比，调整期导致短期直销毛利率略有波动。22 年销售/管理/财务费用分别13.6%/4.7%/1.5%，分别同比-0.4/-0.8/+0.2pct，销售费用率基本保持稳定，管理费用率随着“全面预算管理深化”略有下降，财务费用率上升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率稳中有降。毛利率下滑导致22 年净利率3.6%，同比-0.2pct，略有下滑。22 年四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业净利率分别6.3%/2.7%/8.3%，分别同比+0.3/-1.3/+0.9pct，青岛琴牌/唯品乳业净利率分别5.1%/6.8%，核心子公司净利率基本保持较高水平，昆明雪兰净利率下滑我们判断主因22 年处于核心品鲜奶在云南的连锁渠道打通过程中，预计23 年持续恢复逐渐释放利润。

    　　23Q1 毛利率27.1%，同比+3.1pct，我们判断主因1）根据中国奶业协会的数据23Q1 生鲜乳平均价同比-4.5%，原奶成本有比较明显的下降；2）公司产品结构提升，我们认为毛利率较高的液态奶，尤其是鲜奶占比进一步提升。23Q1 销售/管理/财务费用分别15.5%/4.9%/1.6%，分别同比+0.9%/-0.8%/+0.2%，销售费用率提升预计主因公司增加了品牌投放，同时直销占比提升也增加了广告等推广费用；管理费用率略降的趋势；财务费用率提升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率基本保持稳定。毛利率提升带动23Q1 净利率2.5%，同比+0.5pct，拉动盈利能力向上。

    　　核心“鲜”立方战略引领，迈入五年发展新征程2023 年迈入新的五年发展战略。战略端，继续深化对“鲜立方”战略理念的精准把握；产品端，加大研发投入，加速产品迭代和产品创新以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比；渠道端，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力；费用端，加大品牌投入，强化“新鲜、新潮、新科技”的品牌调性，“全面预算管理深化”项目落地并于2023 年开始应用，推动公司战略先行、资源清晰、目标明确、过程可控、绩效匹配的闭环绩效管理体系优化，促进费用率优化提高费效比。综上，我们看好公司新五年发展战略下收入持续稳定提高，和在产品结构提升及费用优化下的业绩释放。

    　　投资建议

    　　根据公司年报调整盈利预测，23-24 年营业收入由118.2/139.2 亿元调整至118.9/139.5 亿元，新增25 年营业收入162.8 亿元；23-24 年归母净利润4.9/7.0 亿元下调至4.8/6.4 亿元，新增25 年归母净利润8.2 亿元；23-24 年EPS 0.57/0.81 元下调至0.56/0.74 元，新增25 年EPS 0.94 元，2023 年4 月27 日收盘价16.61 元对应P/E 分别为30/22/18 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济复苏情况不及预期，新品上市不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等