事件：公司发布2022 年年报及2023 年一季报：22 年总收入/归母净利/扣非归母净利分别为100.06/3.62/2.95 亿元，同比+11.59%/+15.77%/+14.86%，其中22Q4 总收入/归母净利/扣非归母净利分别为25.27/0.51/0.47 亿元，同比+9.04%/-8.78%/+30.56% 。23Q1 总收入/ 归母净利/扣非归母净利分别为25.21/0.61/0.75 亿元，同比+8.84%/+40.56%/+114.29%。Q1 主业收入增速10%+、符合预期（预期10%），归母利润出色（预期30%+），可比扣非增速约70%、超预期。

    　　2022 年顺利收官，23Q1 疫后复苏趋势向好。2022 年预计公司低温鲜奶同比增速15%+，全国市占率超过10%，低温酸奶在行业整体下行的环境下逆势突破增长，常温白奶预计个位数增长。其中22Q4 收入增速9%，有所放缓主要系疫情扰动。23Q1 公司收入增速9%，剔除贸易类业务后主营增速预计双位数增长。由于1 月依旧受疫情影响，叠加春节跨期扰动，整体表现相对偏弱；2 月起需求复苏较好，增势向上。

    　　23Q1 毛利率大幅优化，净利率提升兑现。23Q1 毛利率27.06%，同比+3.06pct，主要系成本下行（23Q1 生鲜乳均价4.04 元/KG、同比-4.61%），业务及品类结构优化（预计高毛利的鲜奶增速更快、低毛利的贸易业务占比回落）。23Q1销售/管理/研发/财务费用率为15.49%/4.44%/0.46%/1.58%，同比+0.88pct/-0.84pct/+0.07pct/+0.18pct，销售费用率提升主要系品牌建设及市场投入增加，管理费用率持续优化。此外，信用减值损失负向影响0.2 亿元。综合以上因素，23Q1 归母净利率为2.42%，同比+0.55pct，盈利能力强化。进一步剔除非经常因素扰动（同样剔除22Q1 利率掉期影响）后，测算23Q1 利润增速约70%，净利率同比提升1.08pct。

    　　盈利预测与投资建议：根据22 年年报调整盈利预测，预计2023-2025 年营业收入分别为114.21/129.91/146.26 亿元，同比增长14.13%/13.75%/12.58%，归母净利润分别为5.07/6.73/8.51 亿元，同比增长40.21%/32.82%/26.39%，EPS为0.58/0.78/0.98 元；对应2023 年4 月25 日收盘价，PE 为30.14/22.69/17.95倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情波动，行业竞争加剧，新品推广不及预期，食品安全问题。