主要观点

    　　在竞争激烈的乳制品行业，新乳业形成了独特的发展模式，即通过多轮并购形成业务基本盘，以及以新鲜牛奶为重点发展方向。发展至此，我们认为公司一方面正从并购扩张走向内生提质增效，部分子公司在集团赋能下呈良性发展态势；另一方面，新鲜牛奶业务面临良好的外部需求环境，同时与公司搭建形成的多区域布局的“联合舰队”体系相得益彰。我们看好未来3-5 年公司收入保持行业领先，利润率提升的发展趋势。

    　　并购扩张后内生提质增效

    　　1）成为多区域布局龙头乳企。公司以西南为基地市场，通过三轮并购外延至华东、华中、华北、西北等区域。其中西南/华东/华北地区2015-2021 年CAGR 6.77%/17.7%/18.62%。西北地区在收购宁夏地区龙头乳企寰美乳业之后，西北地区营收2017-2021 年CAGR 181.9%。2）盘活资产，并购方法论助力多维协同。首轮并购经验不足，子公司并购后利润下滑。而后不断总结经验，提炼出“优质标的&顶层设计&业务协同&管理考核”的可复制并购方法论，实现从十年休整期到三年助力湖南南山扭亏为盈再到寰美乳业零磨合的投后管理升级。

    　　多区域“联合舰队”体系与新鲜牛奶业务结

    　　合，相得益彰

    　　1） 低温奶行业机遇与挑战并存。低温鲜奶行业稳定增长、符合消费升级趋势，低温酸奶行业在后疫情时代存在复苏增长机会。低温奶生意更加适合城市乳企，新乳业在低温奶业务领域具备体系优势。

    　　2） 坚持“鲜战略”，多维度破局。一是建立销售渠道壁垒，加快“送奶入户”渠道的拓展；二是推动产品创新和高端化、品牌化，21 年活润晶球酸奶实现销售收入100%增长，以“24 小时”、“唯品”为代表的高端化产品驱动毛利率显著提升；三是提升综合运营效率，包括在联合舰队推行大单品、节约运输成本、数字化转型和完善牧场布局。

    　　盈利预测

    　　根据公司战略调整盈利预测，22 年营业总收入由79.1 亿元上调至100.7 亿元，新增23-24 年营业总收入118.2/139.2 亿元；22 年归母净利润由3.6 亿元上调至3.7 亿元，新增23-24年归母净利润4.9/7.0 亿元；22 年EPS 由0.42 元上调至0.43元，新增23-24 年EPS 0.57/0.81 元，2023 年4 月4 日收盘价15.90 元对应P/E 分别为37/30/20 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    市场竞争风险，经营管理风险，疫情风险，食品安全风险。