费率持续优化，维持“增持”评级

    新乳业2022Q3 营收27.00 亿元，同比增15.68%；归母净利1.21 亿元，同比增10.19%。由于2022Q4 疫情反复，我们下调盈利预测，预计 2022-2024 年净利为3.9（-0.2）、4.9（-0.5）、 6.1（-0.6）亿元，EPS 为 0.44（-0.03）、0.56（-0.07）、0.70（-0.08）元，当前股价对应 PE 为 23.2、18.4、14.7 倍，公司内生增长、外延并购双轮驱动，费用投放持续优化，维持“增持”评级。

    华东区域唯品持续高增，西南地区疫情影响可控（1）从产品看：2022Q3 公司坚持“鲜”战略，低温鲜奶同比稳步增长，低温酸奶在各类新品的助推下表现较好。具体来看，今日鲜奶铺表现良好，24 小时系列产品持续迭代，新品持续贡献收入。（2）从地区看：华东地区唯品持续开拓渠道，保持较快的增速；西南地区受疫情、高温、限电等影响，但公司反应迅速，采取一系列应急措施如：调配非保供渠道产品分配到各个区域；线上线下齐发力，捕捉线下渠道机会；（3）快速调整生产、配送策略至刚需品类上等，疫情影响可控。

    展望未来，白奶具备必需品属性，高端品类仍有较大发展空间，随着产品持续升级、渠道渗透率进一步提升，公司营收仍可稳步增长。

    净利率下降主因毛利率下降及财务费用率提升2022Q3 公司净利率同比降0.5pct 至4.5%，主因毛利率下降和财务费用率上升。

    毛利率同比下滑0.3pct 至24.3%，主因是供应链业务及上游牧业成本增加影响。

    公司持续推进精细化管理，管理费用率同比降0.4pct。展望未来，2023 年奶价预计仍处高位，公司一方面会尝试在奶价下行期间抓住红利；另一方面会进行产品结构优化调整，提升新品占比以提高毛利率。此外，公司会持续提升管理效率以降低管理费率、调整销售费用结构以优化销售费率，降低财务费用率。预计公司盈利能力可持续改善。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。