事件

    　　公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入74.80 亿元，同比增长12.48%，归母净利润3.10 亿元，同比增长21.16%，扣非归母净利润2.47 亿元，同比增长12.13%；单三季度营业收入27.00 亿元，同比增长15.68%，归母净利润1.21 亿元，同比增长10.19%，扣非归母净利润1.05 亿元，同比增长2.49%。单三季度营收略超预期，利润基本符合预期。

    　　核心观点：

    　　营收逆势改善，单三季度增速重回双位数。根据乳制品行业三季度整体表现看，受散发性疫情、消费降级、部分地区暑期高温限电等因素影响，行业供需两端均受抑制，业内公司普遍业绩承压。公司单三季度营收增速15.68%，较二季度的7.02%实现增速翻倍，业绩逆势回升。分品类看，预计低温鲜奶保持双位数增速，常温白奶高个位数增长，低温酸奶维持正增长。当前乳制品需求呈现K 型结构，基础白奶和超高端品类需求稳健，中间价格带产品受礼赠需求下滑以及消费者性价比考量驱动下的消费降级影响，短期动销回落。从消费场景看，疫情扰动下偏刚需的鲜奶、基础白奶需求稳健，偏可选的低温酸奶和调制乳需求放缓。公司始终聚焦鲜战略，不断迭代24 小时鲜奶、活润酸奶等大单品，强化品牌活力；同时今日鲜奶铺、气泡酸奶、唯品酸奶等新品不断发力，单三季度新品仍贡献双位数营收比重。

    　　毛利率小幅下滑，费用控制稳健。公司前三季度毛利率为24.82%，较去年同期下滑0.59 个百分点，单三季度毛利率24.26%，同比下滑0.28 个百分点，毛利率小幅下滑主要由于公司今年加大牧业布局叠加供应链业务毛利率偏低，合计对公司整体毛利率有所拖累。公司核心原料原奶价格仍处高位震荡，当前价格较年初下滑3%，但Q3 部分地区奶价回落略超预期，预计四季度仍有改善空间。公司前三季度净利率为4.22%，较去年同期下滑0.01 个百分点，单三季度净利率4.54%，同比减少0.47 个百分点，整体盈利能力保持稳健。前三季度销售/管理/ 研发/ 财务费用率分别为14.05%/4.79%/0.43%/1.48% ， 同比+0.08/-0.61/-0.03/+0.14pct ， 单三季度费用率分别为13.56%/4.04%/0.50%/1.62%，同比+0.21/-0.41/+0.13/+0.36pct，公司数字化改革强化内部管理体系，管理费用率稳步回落。

    　　聚焦鲜战略，持续深化鲜奶品类优势。短期看，公司持续多年聚焦鲜战略，长期的资源投入、品牌打造、渠道建设在鲜奶赛道打下深厚基础，为公司在乳制品行业整体低迷时提供稳健内生增长动力。公司近期推动数字化转型，数字工厂MES 系统、全链路追溯鲜活源系统、营销平台鲜活购系统等项目先后上线，有效强化公司生产经营效率，提升客户体验。长期看，公司继续以鲜立方战略为核心，聚焦低温品类，持续改善产品结构，未来伴随高毛利率的鲜奶产品占比持续提升，公司利润率有望继续改善。此外，低温乳制品行业仍存在众多区域性乳企，公司在保持内生稳健增长的同时可继续通过外延扩张，依靠两轮成功并购整合积累的经验不断扩容旗下品牌矩阵，向全国乳业领先行列进军。

    　　盈利预测与投资建议

    　　受二、三季度行业整体需求偏弱的影响，小幅下调公司盈利预测，我们预计公司2022-2024 年实现营收101.02/117.73/134.37 亿元（前值为106.95/131.37/153.25 亿元），同比增长12.66%/16.55%/14.13%；实现归母净利润3.74/5.04/6.49 亿元，（前值为4.01/5.26/6.68 亿元），同比增长19.63%/35.03%/28.69%，对应EPS 为0.43/0.58/0.75元（前值为0.46/0.61/0.77 元），对应当前股价PE 为24/18/14 倍。

    　　公司所处的鲜奶赛道仍处于成长阶段，公司未来3 年净利润CAGR 为27.63%，根据PEG 为1 估值，我们给予公司2022 年28 倍PE 估值，目标价12.04 元，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示

    　　疫情导致需求疲软，原奶价格波动，食品安全，竞争加剧价格战风险。