事件：新乳业发布2022 年三季报。2022Q1-3 营业收入为74.8 亿元，同比+12.5%；实现归母净利润3.1 亿元，同比+21.2%；实现扣非归母净利润2.5 亿元，同比+12.1%。单季度Q3 营业收入为27 亿元，同比+16%；实现归母净利润1.2 亿元，同比+10%；实现扣非归母净利润1 亿元，同比+2.5%。

    　　“鲜立方”战略发力，疫情下收入增长亮眼。Q3 在宏观环境承压，消费力相对趋弱的情况下公司逆势发力，收入利润均延续双位数增长，彰显鲜战略下内生增长的稳健性。其中公司大本营西南市场因8 月以来疫情扰动及限电等因素影响，对公司生产、运输和销售端均带来一定冲击，公司充分借鉴于季度双峰、唯品等子公司在华东市场应对经验，积极拓展保供团购等渠道，西南市场或仍为正增长。华东市场在唯品持续发力且新品结构升级下，增速或好于整体。根据尼尔森统计，今年1-9 月，新乳业鲜奶在全国市场的市占率增加1.3%，进一步夯实了其在国内新鲜乳品领域的领先地位。在鲜奶持续领跑上，公司推出的24 小时限定娟姗乳等创新产品，取得了良好的市场反响，新品业务贡献仍维持双位数以上。

    　　管理效率提升，盈利水平稳健。公司Q3 毛利率24.3%，同比基本持平。

    　　销售费用率13.6%，同比+0.3pcts。Q3 毛销差为10.7%，同比-0.5pcts，Q3 净利率4.5%，同比-0.2pcts。从环比上看净利率回落1.4pcts 主要系二季度多为销售旺季且Q3 上游牧场成本有所增加。管理上公司苦练内功，通过数字化变革升级等系列举措，进一步提升管理效益，分季度看22Q1-Q3 管理费用率（含研发）持续回落，分别为5.7%/5.5%/4.5%。

    　　内外兼修，多举措协同，表现整体优于行业。供应生产上，公司部署“灯塔项目群”等多项数字化升级。在新乳业成都工厂启动的MES 项目，可通过工单驱动和系统整合，建立生产要素全在线的标准精益化平台，生产绩效显著提升。质量安全上，公司重点打造“鲜活源”项目，实现业内首款动态追溯乳制品的平台。消费者培育上，公司以创新思维探索多样玩法，在全国多个城市开展“极鲜”联动，通过线上线下多媒体投放、线下极鲜探索营派对等多样化趣味互动，将“极质新鲜”的产品差异化与用户进行深入沟通，进一步增强24 小时鲜牛奶的品牌记忆点和传播力。

    　　盈利预测：考虑疫情扰动及公司展现出的经营韧性，我们预计2022-2024年收入103.5/125.5/149.8 亿元，同比+15.4%/+21.3%/+19.4%，归母净利润4.0/5.2/6.3 亿元，同比+28.5%/+29.4%/+21.2%，对应PE 22/17/14倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。