投资要点：

    事件：公司发布2022 年三季报，22 年前三季度公司实现营业收入74.8 亿元，同比增长12.48%，归母净利润3.1 亿元，同比增长21.16%，扣非归母净利润2.47 亿元，同比增长12.13%。其中，22Q3 实现营业收入27 亿元，同比增长15.68%，归母净利润1.21 亿元，同比增长10.19%，扣非归母净利润1.05 亿元，同比增长2.49%。公司22Q2 业绩符合我们之前预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24 年归母净利润为3.76，4.89，6.15 亿元，分别同比增长21%，30%，26%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为24X，18X，14X。

    公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势，随着产品创新带来的结构升级，以及渠道、市场布局从中心城市对外辐射，当前伴随新品不断上市，结构持续升级，有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

    不利外部环境下收入逆势增长。22Q3 公司营收同比增长15.7%，结合渠道反馈，我们预计鲜奶实现双位数增长，常温业务亦保持中高个位数增速。品类方面，公司持续积极推出新品，预计新品贡献率维持在10%以上。面对疫情影响，公司积极应对，快速调整渠道、人员策略，保障最后一公里的配送畅通，在疫情期间实现逆势上升。

    22Q3 公司毛利率24.26%，同比下降0.28pct，今年以来上游饲料成本高企，导致牧业等供应链相关业务毛利率承压，影响毛利率表现，剔除这部分影响后，我们预计主业毛利率依然维持升势。当前原奶成本压力不大，预计未来将维持平稳，随着疫情影响消退，结构升级将持续，毛利率提升空间仍大。22Q3 销售费用率为13.56%，同比提高0.21pct，主因公司新品上市，加大广告品牌费用投放，而促销端预计保持理性。公司管理费用率为4.04%，同比-0.41pct，主因内部数字化转型等方式不断优化管理效率。22Q3 公司归母净利率4.49%，同比下降0.22pct，剔除利率掉期业务等带来的公允价值变化后，扣非归母净利率3.88%，同比下降0.5pct。扣非净利率变化主因利率快速上行，公司利率掉期业务带来约1 千万元公允价值变动损益。

    股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行

    核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件