事件：新乳业发布2022 年中报。上半年公司实现营收47.80 亿元，同比+10.76%。实现归母净利润1.89 亿元，同比+29.42%；22Q2 实现营收24.63 亿元，同比+7.02%，实现归母净利润1.46 亿元，同比+24.60%。

    　　疫情下收入增长稳健，低温鲜奶表现亮眼。①分产品：液体乳/奶粉/其他H1 收入分别为42.9/0.3/4.5 亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%。②分区域：华东/华北/西北/西南/其他收入分别为11.8/4.1/7.6/18.9/5.4 亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%/+31.42%。③分渠道：直销/经销/电商收入分别为20.2/23.0/3.1 亿元，同比+5.3%/+10.1%/+2.6%。其中，经销商西南/华东/华北/西北/华中分别为1155/977/368/287/384/210（合计3381），变化-208/-187/-66/-37/-27/-63（合计-588），主要系长尾客户结构调整，提振渠道整体效能。④品牌及新品：唯品H1 收入3.08 亿元（+51.2%），净利润0.22 亿元（+40.6%）；寰美（夏进）收入9.7 亿元（+9.0%），净利润0.74 亿元（+26.1%）。22H1 新品收入贡献占比达13%，低温鲜奶同比近20%，表现优于行业整体。

    　　成本管控出色， 毛利率调整较小。公司H1/Q1/Q2 毛利率分别为25.1%/24.0%/26.2%，同比-0.75/-1.3/-0.2pcts，主要系上游牧业原材料上涨、经销渠道及新品推广力度加大。分产品看，液体乳毛利率22H1 同比+0.52pcts，主要系新品放量及结构优化；分区域看，华东/华北/西北/西南毛利率同比+0.63/+0.60/+1.57/-2.87pcts，其中西南区域毛利率波动主要因可比口径调整所致。分渠道看， 直销/ 经销/ 电商毛利率同比-1.81/+2.79/+1.79pcts。

    　　销售费用率相对平稳，管理效能持续释放。公司H1/Q1/Q2 销售费用率分别为14.3%/14.6%/14.1%，同比+0.03/-0.64/+0.59pcts。结构拆解看广宣费用率+0.1pcts，主要系公司加大对重点品牌和创新产品的线上投放，人工和折旧费用率下滑0.5pcts，其他（主要为门店租赁费）增加0.43pcts，整体费用投放基本维持稳定。公司H1/Q1/Q2 管理及研发费用率分别为5.6%/5.7%/5.5%，同比-0.82/-1.1/-0.57pcts。公司Q1/Q2 净利率分别为1.88%/5.91%，同比+0.42/+0.83pcts，扣非净利率分别为1.50%/4.38%，盈利能力环比改善明显。

    　　盈利预测：考虑公司在疫情下展现出的经营韧性，我们预计2022-2024 年收入108.0/131.1/160.7 亿元，同比+20.5%/+21.3%/+22.6%，归母净利润4.1/5.3/7.0 亿元，同比+31.0%/+28.9%/+33.3%，对应PE 24/19/14 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。