事件：8月29日，公 司发布2022年半年度报告。

    疫情期间韧性凸显，鲜奶需求延续旺盛。22H1 实现收入47.8 亿元，同比+10.8%；折合22Q2 为24.63 亿，同比+7.1%。总体看，华东、西南疫情致22Q2 收入增速略有放缓，但低温鲜奶高增以及公司积极调整销售策略，整体表现仍优于其他区域乳企。分产品看，22H1 液体乳/奶粉/其他业务收入分别同比+8%/-7%/+50%，其中低温鲜奶同比+20%，主要得益于行业渗透率提升+产品创新+渠道差异化。分区域看，22H1 西南/华东/西北/华北/其他地区收入分别同比+16%/-6%/+4%/+10%/31%，西南核心市场稳健增长，华东市场下滑主要系疫情冲击所致。分公司看，22H1 四川乳业/天友/雪兰/寰美收入分别同比+4.2%/-0.2%/-3.4%/+9.1%，预计琴牌与唯品实现高增。分渠道看，22Q2 直销/经销/电商收入分别同比+5%/10/3%，其中22Q2末经销商数量为3381 家，环比-15%，预计主要系公司主动调整经销商体系所致，虽然经销商数量下降但单个经销商贡献收入体量有所提升。

    产品升级+内部提效，22Q2 盈利持续改善。22H1 实现归母净利润1.89 亿元，同比+29.4%；折合22Q2 为1.46 亿，同比+24.6%。毛利率：22Q2 毛利率为26.2%，同比-0.2pct，主要系运费与包材价格上涨，原奶采购成本同比-13%。2）费用率：

    22Q2 销售费用率14.1%，同比+0.6pct，主要系广告、营销费用增加所致；22Q2 管理费用率5.1%，同比-0.5pct，主要得益于内部精细化管理。3）净利率：22Q2 销售净利率为6%，同比+0.4pct，剔除股权激励费用后22H1 净利率同比+0.6pct。

    产品升级+内部提效+外延并购，泛全国化逻辑持续兑现。短期看，预计22H2 业绩延续较快增长。1）需求旺盛：鲜奶品类渗透率叠加白奶健康属性，需求端稳健增长；2）品类升级：鲜奶、高端奶占比提升，推动毛利率改善；3）管理改善：

    供应链+数字化+管理提效，推动费用率下降。中长期看，内生增长+外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。1）内生增长：行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；2）外延并购：公司处于第三轮并购的加速期，收购将催化新的一轮投资机会。

    投资建议：结合业绩公告，我们小幅调整盈利预测。预计2022-2024 年归母净利润为4.18/5.41/6.71 亿元，同比+34.0%/29.2%/24.2%， PE 为24/19/15X。考虑到鲜奶渗透率提升，叠加并购驱动公司业绩增速高于行业均值，维持“推荐”评级。

    风险提示：成本压力超预期，食品安全问题，并购进度及效果不及预期等。