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    8 月29 日，公司公告2022 年中报。22H1，公司实现总收入47.80 亿元（+10.76%），归母净利1.89 亿元（+29.42%），扣非归母净利1.43 亿元（+20.43%）。22Q2，公司实现总收入24.63 亿元（+7.02%），归母净利1.46亿元（+24.60%），扣非归母净利1.08 亿元（+10.51%）。

    22H1 经销商数量有所优化，但经销收入仍实现双位数增长1）公司乳品实现量价齐升。22H1 公司共销售乳品48.35 万吨，同比+4.43%，推算公司乳品单价为9886 元/吨，同比+6.06%。

    2）22H1 公司经销商数量有所优化，但经销收入仍实现双位数增长。22H1 公司直销/经销模式收入分别为20.23/23.02 亿元，同比+5.25%/+10.13%，22H1公司经销商数量为3381 个，同比-4.57%，较年初-14.81%。

    3）液体乳稳健增长。22H1 公司液体乳/奶粉/其他收入分别为42.90/0.35/4.55亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%。

    4）华东、西南优势地区引领增长。22H1 公司华东/华北/西北/西南地区收入分别为11.83/4.08/7.60/18.87 亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%。

    降本见效，管理费用率下降推动净利率提升

    1）主营业务毛利率稳健。22H1 公司毛利率为25.13%，同比-0.74pct，其中主营业务液体乳及乳制品毛利率+0.48pct 至26.63%。22Q2 公司毛利率为26.20%，同比-0.18pct，环比+2.20pct。

    2）降本见效，管理费用率下降带动净利率提升。22H1公司归母净利率为3.96%，同比+0.57pct，主要来自管理、研发费用率下降以及少数股东损益减少。a）22H1公司管理/研发费用率分别为5.20%/0.40%，同比-0.70/-0.11pct，我们认为管理费用率下降主要来自人工成本及维修费下降，22H1 公司设备运行效率/人均劳效分别同比+9.5%/+8%。b）少数股东损益/收入为0.09%，同比-0.33pct。22Q2公司归母净利率为5.91%，同比+0.83pct。

    低温鲜奶收入同比增长近20%

    1）公司坚持推动新品迭代。公司气泡酸奶、冰淇淋酸奶、“初心”零糖椰子酸奶、“唯品”牧场酪乳系列等不断推陈出新，22H1 新品收入占比提升至13%（21年全年新品占比超10%）。

    2）公司坚持“鲜立方”战略。22H1 公司低温鲜奶产品同比增长近20%，市占率进一步提升。

    3）公司深耕电商新兴渠道，“618”登顶“抖音”、“天猫”低温鲜奶榜单。22H1，公司全域数字化用户数突破1,100 万人，企业微信私域用户接近70 万人。“618”

    期间，公司实现“抖音”低温乳品品类第一、“天猫”低温鲜奶品类第一等成绩。

    投资建议

    公司为国内低温鲜奶龙头乳企，在坚持“鲜立方”战略的同时，公司整合上游奶源，并积极探索布局新式茶饮、植物基饮品、羊奶等新赛道打造新增长点，未来增长可期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为4.07/5.38/6.77亿元，增速30.42%/32.01%/25.91%，对应8 月29 日PE 分别为24/18/15X（市值99 亿元），维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险、原奶价格波动风险、系统性风险。