事件：公司发布2022 年中报，22H1 公司实现营业收入47.80 亿元，同比增长10.76%，归母净利润1.89 元，同比增长29.42%，扣非归母净利润1.43 亿元，同比增长20.43%。

    其中，22Q2 实现营业收入24.63 亿元，同比增长7.02%，归母净利润1.46 亿元，同比增长24.6%，扣非归母净利润1.08 亿元，同比增长10.51%。公司22Q2 业绩符合我们之前预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测22-24 年归母净利润为3.76，4.89，6.15 亿元，分别同比增长21%，30%，26%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为27X，20X，16X。

    公司“鲜战略”下大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势，随着产品创新带来的结构升级，以及渠道、市场布局从中心城市对外辐射，当前伴随新品不断上市，结构持续升级，有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

    疫情影响物流导致收入增速放缓，但低温鲜奶维持近20%增长。22H1 公司营业收入同比增长10.76%，单Q2 营收同比增长7%，主因3 月以来全国多地疫情散发，终端物流受阻。

    分产品看，22H1 液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收42.90/0.35/4.55 亿元，同比+7.93%/-6.63%/+50.00%。不利的环境下，公司通过新品拉动收入增长，多个重点产品表现不俗，上半年新品贡献率占比达13%，此外，低温鲜奶产品取得近 20%的同比增长，酸奶业务增速5%以上。分区域看，2022 上半年华东/华北/西北/西南分别实现营收11.83/4.08/7.60/18.87 亿元，同比+15.87%/-5.96%/+4.47%/+9.63%，除华北地区市场均保持稳健增长，其中华东市场公司在疫情期间积极打入保供供应链，通过社区团购、送奶入户实现逆势增长，唯品实现高双位数增长。

    大宗物料成本上行压力下毛利率基本持平，内部管理费率优化带动净利率增长。22Q2 公司归母净利率5.91%，同比提高0.83pct，剔除利率掉期业务等带来的公允价值变化和政府补助后，扣非归母净利率4.38%，同比提高0.14pct。22Q2 公司毛利率26.2%，同比下降0.2pct，但是公司核心液体乳业务上半年毛利率26.59%，同比提高0.52pct，维持增长，我们预计毛利率同比波动主因上半年饲料成本上行导致公司非液态奶及乳制品业务毛利承压。公司积极通过提升牧业单产、数字化管理等方式控制成本，随着大宗商品价格涨幅收窄，预计毛利率仍有优化空间。22Q2 销售费用率为14.08%，同比提高0.59pct，主因公司新品不断上市， 加大广告品牌费用投放。公司管理/ 研发费用率分别为5.14%/0.41%，同比-0.47pct/-0.09pct，主因内部数字化转型等方式不断优化管理效率

    股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行

    核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件