乳制品规模增长趋稳,巴氏奶增速不断上行。乳制品行业整体规模庞大,根据Euromonitor,我国乳制品消费零售额2016-19 年CAGR 为5.1%,20 年疫情影响下小幅下降,21 年同比+8.4%至4425.43 亿元。分品类:21 年酸奶/UHT 奶/巴氏奶销售规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1)酸奶增速放缓:21 年销售额同比+8.6%至1535.99 亿元,16-21 年CAGR 为8.3%,21-26年CAGR 为4.6%。2)UHT 奶步入成熟期:21 年销售额同比+5.2%至1092.44亿元,16-21 年CAGR 为4.6%,21-26 年CAGR 为0.9%。3)巴氏奶加速增长:21 年销售额同比+11.4%至414.62 亿元,规模占比同比+0.25pct,16-21年销售额CAGR 为10.4%,21-26 年CAGR 为5.4%,高于乳制品行业整体(4.9%)。分渠道:线上渠道占比提升,传统渠道份额下行。2016-21 年,线上渠道份额由3.8%增加至8.3%,传统渠道份额由30.6%降至25.8%。

    西南地区乳企龙头,营收增速表现强劲。公司隶属新希望集团,2019 年在深交所上市,刘永好及其女刘畅为公司实际控制人及其一致行动人,合计持股比例为80.1%。公司旗下包括15 个主要乳品品牌、16 家乳制品加工厂以及13 个自有牧场。21 年公司实现营业收入89.67 亿元,同比+32.87%,其中内生增长、外延贡献各占50%左右;归母净利润/扣非净利润3.12/2.57 亿元,同比分别+15.23%/+19.75%;公司存量收入、利润增速接近20%。2017-21年营收/归母净利润/扣非净利润CAGR 分别为19.33%/8.87%/6.08%。20 年公司毛利率同比-8.63pct 至24.49%,主因会计准则调整、原奶价格上涨以及宁夏寰美并表影响;21 年毛利率同比+0.08pct 至24.56%,我们认为主因原奶成本高企下公司推动产品结构升级、推出高毛利率新品,优化管理实现降本增效。

    “新鲜一代的选择”,低温表现持续亮眼。公司主营业务分为低温乳制品、常温乳制品、奶粉产品三大板块,液体乳产品占公司总营收90%以上,21 年贡献营收83.01 亿元,同比+32.34%,占总营收比重为92.58%,16-21 年CAGR为16.70%。

    分产品:公司2019 年提出“新鲜一代的选择”品牌战略,围绕新鲜、新潮、新科技“三新”维度,着重发展低温乳制品,21 年升级为鲜立方战略,通过“品类、品牌、渠道、用户”等方面进行立体化打造,增强业务发展动力。低温鲜奶:公司低温鲜奶份额连续12 个月维持高增,市占率位列全国第三,是份额增幅最大的区域型乳企,21 年鲜奶收入同比+35%。公司低温鲜奶毛利率由14 年的39.99%提升至17 年的48.78%,提升8.79pct,占总营收比重由12.52%提升至16.12%,主要品牌有“24小时”、“澳特兰有机”、“千岛湖牧场”、“牧场鲜牛奶”、“屋顶盒鲜牛奶” 等。21 年公司推出“唯品”有机牛乳和“唯品”娟姗牛乳、“今日鲜奶铺”更易吸收的“A2”鲜牛乳等,高端、超高端低温鲜奶产品收入同比+50%。低温酸奶:公司低温酸奶主要品牌包括“初心”、“活润”、“城市记忆”等。板块毛利率由14 年的35.76%提升至17 年的38.32%,增长2.56pct,业务占比由22.84%增长至37.19%,14-17 年营收CAGR 为26.79%。21 年公司新推出冰激凌酸奶、布丁酸奶、奶啤等,持续发力功能型、控糖等差异化赛道,21 年升级迭代“活润”晶球酸奶,运用“三维控糖”技术在控糖领域上市多款新品,零糖产品同比增长超过150%。常温白奶:常温产品主要品牌包括澳特兰、第六牧场、千岛湖牧场等。公司大力发展差异性高端区域特色产品,21 年升级打造塞上、千岛湖、洪雅牧场以及心花怒放系列产品,高端白奶收入同比增长近100%。常温酸奶:2017 年公司推出全新系列产品“酸奶果食”,产品定位国内首款可常低温环境贮存的畅饮型果粒酸奶,同时进入低温大果粒酸奶和常温酸奶两大领域,其包装设计荣获德国红点设计大奖,成为国内首摘此殊荣的乳制品。21 年推出香格里拉酸奶、玫瑰酸奶地域特色产品,提升常温业务竞争力。

    分区域:2021 年西南/华东/华北/西北地区营业收入分别为36.13/21.91/8.65/14.31 亿元,同比+17.25%/+29.87%/+21.44%/+105.45%,其中西北地区高增主因寰美乳业并表影响。此外,公司在西南、华东地区毛利率水平较高,21 年分别为28.3%/25.2%,西北/华北地区毛利率则为23.4%/16.3%。分渠道:2021 年直营/经销/其他渠道营收分别同比+27.38%/+37.15%/+45.92%,占比分别为47.2%/46.2%/6.6%。其中直销模式包括大型超市、连锁、学校以及直营门店等渠道,21 年毛利率高于经销渠道(31.74% vs 17.75%)。公司大力推进线上业务发展,21 年电商渠道收入同比+80.77%,双十一期间明星产品“24 小时”曾位居天猫品类热卖榜榜首,“今日鲜奶铺”位列天猫低温鲜奶热销榜第一名。此外,公司在市区内铺设鲜奶自取柜,实现传统送奶到家与创新智能柜自取两种模式融合,提升顾客消费体验,21 年送奶上户业务同比增长近40%。

    三轮并购辐射全国,打造完整乳企产业链。1)一轮并购:2001-04 年新希望集团收购、新设共12 家乳企,2006 年设立新希望乳业控股公司,集中经营管理乳业。一轮并购完成后,明确了西南地区为基础市场,以及华北华东市场的初步形成。一轮并购中子公司净利润波动较大,其中长春新希望连续三年亏损,最终转让。2)二轮并购:15-16 年,公司收购昆明海子(90%)、湖南南山(60%)、苏州双喜(70%)、朝日乳业(100%)、朝日农业(100%)股权。二轮并购公司巩固西南及华东地区布局,进军华中空白地区市场。二轮并购中整合效率提升,公司在产品、管理方面对被收购企业进行赋能,在短期内先后实现其经营状况的根本改善。3)三轮并购:19 年以来公司共收购现代牧业6.35 亿股股份(占总股本比例为8.03%),现代牧业作为全国最大原奶供应商,牧场分布与公司工厂分布契合度较高,有助于缩短运输距离,保障公司外购奶源。20 年公司收购新希望澳牛乳业/新澳牧业各55%股权,“福州澳牛”品牌在福建地区运营二十年以上,拥有忠实品牌追随者,市占率较高。同年收购宁夏地区市占率最高的寰美乳业(100%),其业务经营区域位于宁夏、陕西、甘肃等西北地区,收购完成后,公司获得西北地区营销渠道网络,补足过往公司在该市场的布局空白。21 年公司切入新式茶饮赛道,收购“一只酸奶牛”,同年9 月,通过子公司收购澳亚5%股份,以参股方式稳定奶源,降低原奶成本。三轮并购公司巩固了上游奶源布局,拓展华南、西北地区市场。

    集团助推公司发展,冷链饲料资源赋能。新乳业隶属国内最大饲料企业新希望集团,公司关联交易主要分布于原材料采购与冷链运输服务,集团资源共享助推公司发展:

    降低饲料成本、保证质量:公司原材料关联采购包括进口工业用大包粉、进口苜蓿草、白砂糖及精饲料。精饲料采购自新希望六和,主因其品种丰富、质量有保证;关联采购额占总饲料采购额的39.8%(18H1),采购均价低于第三方供应商,有助于降低整体饲料成本。

    降低运输成本、共享优质冷链体系:公司与鲜生活冷链物流区域高度匹配,运输成本较低。2016 年公司剥离云南/河北/山东/杭州/成都冷链公司,转让给鲜生活冷链物流。原内部劳务采购转变为运输费用;历时多年,公司主力销售地区冷链物流发展较好,干线距离较短,城市终端分布集中,运输效率高,价格较其他第三方运输服务机构低约 500 元/吨(17 年)。鲜生活冷链体系发达。鲜生活冷链成立于2016 年,依托于新希望集团强大资源整合和品牌打造能力,目前在全国建立了70 家分支机构,配送网点超30 万个,覆盖人群超5 亿人,是行业最大的冷链供应链企业之一。鲜生活拥有冷链车10 万余台,可覆盖城市600 余城市冷链配送,城市配送当日达可覆盖全国30 个主要城市。服务对象包括伊利、蒙牛、三全、海底捞、麦当劳、肯德基、美团等众多知名品牌企业。

    管理制度优化,股权激励显信心。公司通过“三新学院”为不同层级员工提供培训学习,为人才梯队建设助力,研发人员会因新品取得良好业绩而获得相应的效益奖金。公司内部亦设有“红黄牌制度”,针对子公司总经理设立年度绩效目标,并进行每季度评比。公司拟通过人工智能、物联网、车联网等在牧场端、生产端、物流端和营销端的全面应用,实现更精确的数字化营销、货物匹配和全程保鲜。20 年12 月公司披露限制性股票激励草案,拟向41 名激励对象授予1378 万股限制性股票,约占总股本的1.61%,授予价格为9.35 元/股,业绩目标为21/22/23 年营收及归母净利润均增长25%/56%/95%(以20 年为基准),对应同比增速为25.0%/24.8%/25.0%,目标三年实现业绩倍增,目前21 年业绩目标已达成。其中董事长席刚、总裁朱川分别获授0.59%、0.23%股权,此举有利于增强核心管理、提高技术人员积极性,彰显公司对未来业绩的信心。

    盈利预测与投资建议:

    结合公司各项业务的历史数据,我们作出如下假设:

    液体奶:公司持续发力差异化赛道、发力高端产品研发,假设22-24 年收入增速分别为24.0%、23.6%、21.6%,毛利率分别为25.0%、25.2%、25.5%。

    奶粉:假设22-24 年收入增速均为4.8%,毛利率均为33.0%。

    其他业务:假设22-24 年收入规模不变,毛利率为均为21.0%。

    我们预计2022-2024 年新乳业营业总收入分别为109.66、133.98、161.44 亿元,同比增长22.3%、22.2%、20.5%;归母净利润为4.09、5.29、6.62 亿元,同比增长31.0%、29.4%、25.0%;EPS 分别为0.47 元/股、0.61 元/股、0.76元/股。考虑到公司股权激励“三年翻倍”目标明确,且公司作为低温乳企区域性龙头,通过整合并购快速打开全国市场,我们认为公司低温强势业务有望持续受益,叠加整合并购品牌协同效果显现,作为高景气赛道黑马,我们给予公司2022 年25-30 倍P/E,对应合理价值区间为11.79-14.15 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示。原材料成本波动,行业竞争加剧,食品安全问题。