投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年报及2022 年一季报。2021 年公司实现营业收入89.67 亿元，同比增长32.87%，归母净利润3.12 亿元，同比增长15.23%，扣非归母净利润2.57 亿元，同比增长19.75%。22Q1 实现营业收入23.17 亿元，同比增长15.02%，归母净利润0.43亿元，同比增长48.70%，扣非归母净利润0.35 亿元，同比增长67%。公司21 年及22Q1业绩符合我们之前预期。

    　　投资评级与估值：考虑疫情带来的不确定性影响，下调2022-2023 年盈利预测，新增24年，预测22-24 年归母净利润为3.76，4.89，6.15 亿元，（22-23 年前次为4.43、5.45亿元），分别同比增长21%，30%，26%，最新收盘价对应22-24 年PE 分别为26X，20X，16X。公司“鲜战略”大力发展鲜奶业务，依托并购形成“1+N”的品牌矩阵和全国化的鲜奶布局，并背靠新希望集团在奶源、冷链、渠道等方面享有优势，21 年在疫情和原材料成本双重压力下彰显领先的成本控制能力。随着产品创新带来的结构升级，以及渠道、市场布局从中心城市对外辐射，公司有望持续释放内生增长潜力，维持增持评级。

    　　内生外延贡献业务增量，新品持续拉动营收。21 年公司营业收入同比增长32.87%，其中寰美乳业（夏进）实现营收17.5 亿元，同比增长18%。由于寰美乳业从20 年7 月开始并表，剔除这一及21 年3 月并表的重庆瀚虹影响后，测算公司存量业务约实现营收70 亿元，同比增长约19%。分产品看，2021 年液态奶/奶粉/ 其他产品分别实现营收83.01/0.73/5.93 亿元，同比+32.34%/+4.77%/+45.92%，其中液态奶吨价8642.8 元/吨，同比小幅下降0.38%，主因夏进并表后常温奶比例上升。鲜奶业务收入同比增长35%，并推出“黄金24 小时”、“铂金24 小时”等新品，新品贡献率超过10%，高端、超高端低温鲜奶品牌同比增长约50%，高端白奶（塞上牧场、高原有机等）同比增长近100%。

    　　分区域看，2021 全年西南/华东/华北/西北分别实现营收36.13/21.91/8.65/14.31 亿元，同比+17.25%/+29.87%/+21.44%/+105.45%，基地市场稳健增长，全国化有序推进。

    　　成本控制能力优秀，超额完成战略目标。21 年公司实现归母净利润3.12 亿元，同比增长15.23%，剔除股权激励费用4871.79 万元影响后同比增长33%，超额完成股权激励计划中提出25%收入/净利润增速目标。盈利能力看，21 年公司归母净利率3.48%，同比下降0.54pct，剔除股权激励费用后基本持平。其中毛利率24.56%，同比提高0.07pct，在21年原奶成本处于高位的情况下，公司实现液态奶吨成本6505 元/吨，同比下降0.29%，彰显成本控制能力。21 年公司销售费用率13.91%，同比提高0.26pct，主因公司推广新品、疫情下加大经销商支持。21 年公司管理/研发/财务费用率5.49%/0.45%/1.3%，分别同比+0.02/-0.06/+0.08pct，财务费用率上升主因发行可转债导致利息费用上升。

    　　22Q1 疫情下发展平稳，展望全年结构升级有望持续，成本控制能力有望优化盈利能力。22Q1 公司营收同比增长15%，实现疫情下的平稳发展。盈利能力看，22Q1 扣非归母净利润同比增长67%，扣非净利率1.86%，同比提高0.42pct，主要来自于销售费用及管理费用优化。22Q1 公司毛利率24%，同比下降1.3pct，销售费用率和管理费用率分别为14.60%/5.28%，同比-0.64/-0.96pct。展望全年维度，成本端原奶价格压力缓解，而疫情封控推高运输费用。21 年公司背靠集团旗下的鲜生活冷链，相关关联交易价格为472.4 元/吨，而全年吨运费为658 元/吨，运费成本优势显著，成本控制能力有望优化盈利能力。公司通过持续推出新品实现结构升级和费用优化，预计22 年盈利能力有望持续提高。

    　　股价表现的催化剂：消费者对低温鲜奶偏好提升，原奶成本下行

    　　核心假设风险：竞争格局恶化，食品安全事件