事件：新乳业发布2021 年年报和2022 年一季报。2021 年全年实现营业收入89.67 亿元，同比+32.87%，归母净利润3.12 亿元，同比+15.23%；21Q4 实现营业收入23.17 亿元，同比+10.79%，归母净利润0.56 亿元，同比-34.43%。

    　　22Q1 实现营业收入23.17 亿元，同比+15.02%，归母净利润0.43 亿元，同比+48.70%。

    　　战略目标超额完成，新品频出贡献增量。1）分产品看，2021 全年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收83.01/0.73/5.93 亿元，同比+32.34%/+4.77%/+45.92%。其中，鲜奶收入同比增长35%，市占率实现进一步提升；超高端低温鲜奶产品收入同比增长约50%；零糖系列低温酸奶收入同比增长150%以上；高端白奶收入同比增长近100%。同时，公司持续加大新品创新力度，2021 年新品贡献营收占比达10%以上。2）分地区看，2021 全年西南/华东/华北/西北分别实现营收36.13/21.91/8.65/14.31 亿元，同比+17.25%/+29.87%/ +21.44%/ +105.45%。3）分渠道看，2021 全年直营/经销/其他渠道分别实现营收42.31/41.43/5.93 亿元，同比+27.38%/ +37.15%/+45.92%；全域电商收入同比增长80.77%。

    　　持续推进整合并购，积极丰富业务结构。公司持续发力并购整合，外延扩张助力规模增长。1）夏进乳业2021 年收入同比增长18%，净利润同比增长20%以上。2）21 年底收购澳亚投资5%股权并达成长期战略合作，进一步锁定高端优质奶源。3）完成“一只酸奶牛”项目收购，顺利切入现制乳饮赛道。

    　　产品结构升级+内部管理效率提升，带动毛利率稳中略升。还原股权激励费用影响，2021 年公司净利润同比增长约33%。1）2021 全年毛利率为24.56%，同比+0.08pct，主要系产品结构优化、高毛利新品拉动及内部管理优化覆盖成本端压力。2021 全年销售费用率为13.91%，同比+0.26pct；管理费用率为5.49%，同比+0.02pct。综合来看，2021 全年净利率为3.48%，同比-0.53pct。

    　　2）2022Q1 公司毛利率为24.00%，同比-1.30pct；销售费用率和管理费用率分别为14.60%/5.28%，同比-0.64/-0.96pct，主要系公司合理管控费用投放。

    　　2022Q1 公司净利率为1.88%，同比+0.42pct。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到公司内生外延同步发展，上调22/23 年归母净利润预测为4.46/5.71 亿元（上调1.36%/3.44%），新增24 年归母净利润预测为7.22 亿元，折合2022-2024 年EPS 为0.51/0.66/0.83 元，当前股价对应P/E 为22x/17x/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情影响超预期，原材料成本波动，核心产品增长不达预期。