事件：新乳业发布 2021 年报及一季报。2021 年公司实现收入 89.67 亿元，同增比+32.87%，归母净利润3.12 亿元，同比+15.23%，剔除股权激励影响，归母净利润同比+33.21%。2021Q4 实现收入 23.17 亿元，同比+10.79%，归母净利润 0.56 亿元，同比-34.43%。2022Q1 公司收入实现收入23.17 亿元，同比+ 15.02%，归母净利润 0.43 亿元，同增比+48.70%。

    2021 年圆满收官，22Q1 迎来开门红。公司2021 年液体乳实现收入83.0亿元，同增32.34%；奶粉营收7295 万元，同增4.77%。分地区来看，西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为36.13/21.90/8.65/14.31/8.67 亿元，同比+17.25%/+29.87%/+21.44%/+105.45%/+51.74%。从销售模式看，直销/经销收入分别为42.30/41.43 亿元，同比+27.38%/37.15%。主要参股及控股子公司中，重庆天友/四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业收入分别为25.52/16.13/12.13/17.53 亿元，同比+11.7%/+16.2%/+7.7%/+105.4%（夏进基数为2020H2 收入）。疫情使得居民更加关注营养健康，乳制品消费意识增强，在活性营养物质、新鲜度等方面具备优势的鲜奶渗透率进一步提升。2022Q1 公司收入实现收入23.17 亿元，同比+ 15.02%，接棒2021年延续高景气。

    全年毛利率保持稳定，Q1 净利率同比提升。公司2021 年实现毛利率24.56%，同比+0.1pct；净利率为3.81%，同比-0.48pct，主要因广宣费用投放增加所致， 期间促销费和广宣费分别为5.7/1.7 亿元， 同比+44.2%/+25.2%。分季度看，22Q1 毛利率为24.0%，环比+1.87pct，毛销差9.40%，同比-0.66pct，环比+1.02pct，盈利能力逐季改善。Q1 净利率1.97%，同比+0.25pct，主要源自利率掉期业务贡献公允价值收益。整理盈利水平保持稳健，毛利率环比不断改善。

    内生外延并驱，全面推进“鲜立方战略”。2021 年是公司制定新战略、开启新征程的元年。面对3 年倍增的目标，公司将原先的“鲜战略”继续升级为“鲜立方战略”，构建更加立体的战略布局和竞争能力，不断拓展上下游产业链布局和建设。2022 年在“鲜立方战略”指引下，力争2022 年实现收入20%以上增长，净利率进一步提升，营收利润双增可期。

    盈利预测：我们根据年报及一季报情况调整2022-2023 年盈利预测，并引入2024 年预测，预计2022-2024 年营业收入111.0/136.5/166.8 亿元，同比+23.8%/+23.0%/+22.2% ， 归母净利润4.2/5.5/7.1 亿元， 同比+34.8%/+31.2%/+28.2%，对应PE 21/16/13 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料价格波动，竞争趋缓低于预期，食品安全问题