一、事件概述

    　　10 月26 日公司发布公告，2021 年前三季度营收/归母净利润为66.5/2.56 亿元，同比+42.8%/38.2%；21Q3 营收/归母净利润为23.34/1.1 亿元，同比+11.1%/1.2%。

    　　二、分析与判断

    　　鲜奶高增叠加并购成效渐显，三季度内生稳健增长2021 年前三季度营收66.5 亿元，同比+42.8%；21Q3 营收23.34 亿元，同比+11.1%。三季度公司内生增长稳健，预计主要得益于：（1）需求持续旺盛，公司低温鲜奶受益于行业渗透率提升实现高增，常温白奶健康属性凸显，疫情后终端动销良好，此外酸奶亦处于恢复态势中；（2）并购成效渐显，通过母公司赋能与协同效应，夏进、双峰等部分子公司收入端取得较好表现，逐渐步入成长提速期。

    　　竞争趋缓背景下毛销差稳定，净利率小幅承压（1）毛销差稳定：21Q3 毛利率为24.5%，同比-6.7pct，主要系原奶价格压力以及产品结构调整所致。21Q3 销售费用率13.4%，同比-6.6pct，主要系公司减小费用投放力度。

    　　21Q3 毛销差同比-0.1pct，行业竞争趋缓背景下公司毛销差基本稳定，我们预计短期原奶价格维持在相对高位，行业竞争趋缓态势仍将延续。（2）净利率短期承压：21Q3 归母净利率为4.7%，同比-0.5pct，主要系政府补助基数偏高所致，此外股权激励与发行转债费用对利润也有拖累，实际上21Q3 扣非净利润同比+10%，与收入增速基本一致。

    　　短期聚焦内生高质量增长，中长期静待外延并购催化短期看，公司将更加关注内生增长的质量与效率，21Q2 夏进与“一只酸奶牛”发布战略规划，均体现母公司将通过产业链、管理赋能实现子公司业绩提速增长。此外，公司公告在上海设立绿源唯品子公司，有望通过差异化高端产品实现在华东市场的突围。中长期看，内生增长+外延并购，泛全国化逻辑加快兑现。（1）内生增长：我们预计行业趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；（2）外延并购：公司处于第三轮并购的加速期，预计未来偏好收购具备优质奶源的企业（如9 月公告收购澳亚股权），将催化新的一轮投资机会。

    　　三、投资建议

    　　我们小幅调整此前盈利预测。预计2021-2023 年归母净利润为3.45/4.44/5.65 亿元，同比+27.3%/28.6%/27.3%，EPS 为0.40/0.51/0.65 元，对应PE 为35/28/22X。公司21 年PEG约1.31，低于乳制品行业平均水平1.63（wind 一致预期）。考虑到公司并购驱动业绩增速高于行业平均水平，拥有较确定的成长性，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　成本上涨超预期，食品安全问题，并购进度及效果不及预期等