事件：公司发布2021 年中报。公司2021H1 实现营业收入43.16 亿元，同比增长68.9%；归母净利润为1.46 亿元，同比增长90.6%；其中Q2 营收23.02 亿元，同比增长53.4%；Q2 归母净利润为1.17 亿元，同比增长13.4%，业绩符合市场预期。此外，若剔除掉贷款财务费用、新增净资产的折旧摊销以及股权激励影响，预计上半年利润增速80%以上。

    　　低温鲜奶表现亮眼，内生实现较快增长。分产品来看，公司2021H1 液体乳/奶粉分别实现收入39.75 亿元/3732 万元，分别同增67.8%/15.4%，其中低温鲜奶同比增60%。分渠道来看，公司电商渠道保持较高增速，2021H1 收入同增112.1%。

    　　分地区来看， 2021H1 公司华东/ 华北/ 西南/ 西北地区同增分别为57.9%/29.4%/25.4%/7049.0%，其中华东地区作为公司重点拓展的区域，保持较快增长。此外，剔除并表因素的影响（环美乳业、福建澳牛和一只酸奶牛），2021H1 公司存量业务同比增长28%。

    　　存量业务结构持续升级，盈利能力整体保持稳定。毛利率方面，按照调整后的口径，公司2021H1 主营业务毛利率是26.2%，同比下降1.7%，主要系：1）夏进并表影响。夏进毛利率较低，对整体毛利率有拖累；2）奶价上行影响。奶价上涨幅度较大，对毛利有一定影响；若按照可比口径，且不考虑夏进并表影响，预计公司存量部分的毛利率持平略升，主要系高毛利产品和渠道同比较快增长，基本上消化掉了原奶上涨带来的影响。费用率方面，Q2 销售费用率13.5%，同比下降8.8pcts，按照调整后口径同比持平略减。综合来看，公司2021H1 净利率3.8%，同比提升0.7pct，Q2 净利率5.6%，同比下降7.1%，盈利能力保持稳定加速实现“三年倍增，五年晋升为全球领先乳品企业”的发展目标。在“鲜立方”

    　　战略的指引下，公司持续推动新赛道、新品类的发展，从产品、品牌、渠道、用户等多角度打开了增长的空间。同时，2021 年5 月，公司也完成了上市后首次限制性股票股权激励登记，在部分子公司试行更加灵活、目标更高、力度更大的激励方案，极大激发了团队的积极性。中长期来看，公司内延外增并举，形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。

    　　盈利预测与投资建议：我们维持公司2021-2023 归母净利润预测3.78/4.92/6.32亿元，同增39.4%/30.2%/28.6%，对应EPS 分别为0.44/0.58/0.74 元，对应PE32/25/19 倍。维持公司目标价24 元，对应2021 年54 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。