点评事件：公司2021年上半年实现营业总收入、归母净利、扣非净利43.16、1.46、1.19 亿元，同增68.85%、90.58%、133.47%；Q2 实现营业总收入、归母净利23.02、1.17 亿元，同增53.36%、13.37%。

    战略品类低温鲜继续保持高增长，存量收入保持稳健双位数增长：公司2021 年上半年实现营业总收入43.16 亿元，同增68.85%。其中，2020 年并购的寰美乳业报告期内实现营业收入8.87 亿元、同比增长24%；2021 年1 月收购的“一只酸奶牛”目前已经完成了除商标（正在办理中）以外的经营性资产置入，报告期内收入0.82 亿元。上半年扣除寰美、“一只酸奶牛”、澳牛，存量部分营业收入32.72 亿元，同比增长28%；Q2 营业总收入23.02 亿元，同增53.36%，扣除上述并购、我们估算存量收入17.45 亿、同比增长16%+。

    分产品看，报告期内公司液体乳、奶粉、其他分别收入39.75 亿元、0.37 亿元、3.03 亿元，同比增长67.79%、15.38%、96.28%，占收入比重分别为91.22%、0.86%、7.03%。低温鲜奶同比60%的增长（Q1 大约70%），公司战略品类继续保持高增长。在全行业低温酸奶销售不振的背景下，公司低温酸奶保持正增长。

    分区域来看，报告期内公司华东、华北、西北、西南、其他地区销售收入分别为10.21 亿元、4.33 亿元、7.28 亿元、17.21 亿元、4.13 亿元，分别同比增减57.92%、29.37%、7049.03%、25.35%、115.65%。西北地区由于寰美乳业纳入合并报表，增幅较大。

    按销售渠道分，公司直销渠道（主要为KA、连锁、教育局、学校、线上等直接购买渠道）销售收入19.22 亿元，同比增长49.92%，占比47.91%；其中，通过大力拓展京东、淘宝等电商平台，电商渠道收入3.05 亿元、同比增长112%；线上商城销售额实现5 倍增长。经销渠道销售收入20.90 亿元，同比增长86.74%，占比52.09%。报告期末，西南、华东、华北、西北、华中、其他区域的经销商数量分别为1257、1047、364、295、334、246 家，比期初数量变动-123、-159、-14、12、20、-10 家，源于公司调整优化经销商结构、加强腰部经销商表现和占比。

    结构优化较好平抑原奶上涨，高净利率基数下Q2 存量利润仍表现稳健：上半年还原股权激励、可转债摊销，存量资产+外延项目经营提升带来的上半年净利润超过1.8 亿，同比增长大概140%；扣除并表寰美、“一只酸奶牛”、澳牛、以及还原并购融资财务费用、可转债及净资产增值的摊销费用，上半年存量净利润约1.15 亿元，较20 年、19 年同期分别增长50%、10.59%。若还原上半年2 千多万股权激励费用，上半年存量利润超1.37 亿元，较20 年、19 年分别增长80%、32%。

    上半年主营毛利率26.15%，同比-8.95pct，同比19 年-9.07pct，扣除运输费调整至营业成本的影响，同比-1.67pct；扣除毛利率较低的夏进、运输费调整的影响，存量毛利率略上升（零点几个百分点），上半年奶价大幅上涨对毛利率有中个位数影响，公司通过优化产品结构较好平抑。上半年销售费用率14.31%，同比-7.98pct，同比2019 年-8.59pct，受运输费调整至成本及低费用率的夏进并表影响；管理费用率5.91%，同比+0.09pct，同比19 年+0.28pct，费用率上升主要因为公司合并范围增加、股权激励摊销0.22 亿元；财务费用率1.38%，同比+0.08pct，同比19 年+0.30pct，主要是由于借款外延并购增加使得利息支出增加所致。所得税率增加6 个点至11.83%，主因合并范围增加、经营利润总额增加。综合下来归母净利率3.39%，同比+0.38pct，同比19 年-0.45pct。

    2021Q2 毛利率26.38%，同比-8.61pct，还原运输费后毛利率同比-2.78pct；销售费用率13.49%，同比-2.93pct，管理费用率5.61%、减少0.68pct。综合后归母净利率5.08%，同比-1.79pct，同比19 年-0.39pct。Q2 归母净利润还原股权激励、可转债摊销，存量资产+外延项目经营提升带来的净利润1.37 亿，同比增长33%+；扣除并表寰美、“一只酸奶牛”、澳牛、以及还原并购融资财务费用、可转债及净资产增值的摊销费用，Q2 存量净利润约0.95 亿元，较20 年、19 年分别增长-7.59%、17.13%；若再还原股权激励后，存量利润约1.09 亿元，较20 年、19 年同期分别增长5.50%、33.72%的增长。Q2 在净利率高基数下，存量净利润仍实现稳健增长。

    报表现金流、经营质量健康：上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金46.82 亿元，同增75.62%；经营活动现金流净额5.95 亿元，同比增加234.37%。应收款项（应收票据+应收账款）6.34 亿元，同比增加20.05%、环比增加10.40%；合同负债1.59 亿元，同比增加76.75%，环比增加16.96%；存货4.40 亿元，同比增加29.04%，环比下降9.39%，同比增幅较大主要因为合并寰美乳业所致。

    盈利预测与评级：

    公司股权激励考核目标未来3 年的收入、利润目标铆定翻番、年化复合增速25%，鲜战略进一步升级为“鲜立方”战略，加速全国化发展步伐。我们测算2021-2023 年收入分别增长35.90%、20.41%、22.28%；利润分别增长34.41%、25.34%、32.19%；对应的EPS 分别为0.42、0.53、0.70。考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力，已经在近年收购的项目中逐个得以印证，具备持续较快做大规模的潜力，建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。考虑到行业需求景气旺盛，给予目标价18.42 元，对应2022 年35 倍PE，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。