投资要点

    　　投资建议

    　　公司是西部低温奶龙头，成功塑造极致新鲜品牌、供应链护城河，三轮外延并购表现越来越靓，内生增长如鱼得水，在低温奶行业，大有可为。预计公司21-23 年归母净利润3.81/4.78/6.06 亿元，增速41%/25%/27%，对应5 月27 日估值42/34/26 倍（市值160 亿）。

    　　西部低温奶龙头，并购战略成效显著

    　　公司是西部低温奶龙头，目前以并购作为重点扩张战略，内生外延双轮驱动。公司前身为新希望集团乳业事业部，2006 年成立公司，2019 年上市；2001 年至今，公司已实现3 轮并购，巩固西部，走向全国；2020 年底，公司拥有奶牛存栏量3.7 万头，乳制品年销量达72 万吨。2020 年，公司实现收入67.49 亿元（低温奶为主），同比+19%，归母净利润2.71亿元，同比+11%，疫情下逆势增长。公司实控人为刘永好先生及其女刘畅女士，2020 年末合计控制股权81.34%，席刚先生担任董事长。

    　　低温奶行业孕育隐形冠军，大有可为

    　　1）低温奶仍处于量价齐升阶段：乳制品行业2020 年市场空间约4146 亿元（15-20CAGR为3.6%），其中低温鲜奶市场空间约361 亿（15-20CAGR 为9.0%），酸奶市场空间约1507亿（15-20CAGR 为12.4%），均大幅高于乳制品行业整体增速。乳制品行业整体从量增驱动为主转向价增驱动为主，08-14 年国内乳制品行业销售量CAGR（10.9%）高出销售均价CAGR（2.87%）约8.03pct；15-20 年乳制品销售均价CAGR（3.73%）高出销售量CAGR（-0.1%）约3.87pct；低温鲜奶和酸奶仍处于量价齐升阶段，低温鲜奶15-20 年CAGR 约9%，其中量/价CAGR 约4.91%/3.94%。2）低温奶孕育隐形冠军：乳制品行业中，低温鲜奶由于其独特的短保属性、最强的新鲜定义，区域壁垒最高，是一块孕育隐形冠军的肥沃土壤，2019 年前三甲光明/三元/新乳业市占率分别约12%/9%/6%；而低温酸奶行业虽然市场集中度更高，但其市场空间大、口味多元化，同样大有可为。

    　　硬实力：成功塑造极致新鲜品牌、供应链护城河1）24 小时鲜牛乳，打造极致新鲜品牌护城河：“新希望24 小时鲜牛乳”，是席刚董事长2010 年上任后，2011 年即带领管理团队打造的明星爆款；基于对低温鲜奶行业的深刻理解，塑造了极致新鲜的品牌护城河，获得高端消费群体的认可，凸显了席刚董事长带领的管理团队的实力。2）掌控西部奶源，塑造供应链护城河：低温奶对区域性奶源、供应链体系要求高，公司深耕西南、西北、华东等区域，尤其重视奶源布局，锻造极致新鲜的供应链体系，塑造区域供应链护城河。在核心市场周边150 公里范围，公司重点布局牧场、加工厂，根据我们测算，公司牧场、加工厂至核心市场平均车程仅约41 分钟，20 年末公司奶源自给率达50%。

    　　看未来：外延表现越来越靓，内生增长如鱼得水1）外延表现越来越靓：经历3 轮并购，公司管理层已总结出一套成熟并购整合经验，推动公司向全国快速扩张。从3 轮并购表现看，每一轮并购表现均优于上一轮：第一轮并购期是2001-2010 年，公司并购白帝、双峰、天香、琴牌、蝶泉、雪兰等13 家乳企，表现一般；第二轮并购期是2015-2018 年，公司并购苏州双喜、朝日乳业、朝日农业、湖南南山，均快速实现经营改善；第三轮并购期是2019 年至今，公司并购福州澳牛、宁夏夏进、一只酸奶牛，获得更高性价比资产；公司第3 轮并购仍在进行中，符合低温奶行业当前趋势，未来外延扩张有望提速。2）低温鲜奶和低温酸奶如鱼得水：低温鲜奶在乳制品中具有最强新鲜定义，低温酸奶市场空间大、口味多元化，有了“新希望24 小时鲜牛乳”塑造的极致品牌力，公司在低温鲜奶和低温酸奶市场如鱼得水。2015 年至今，公司高毛利率低温奶的收入占比持续提升，2015-2018H1 由44.6%增至56.2%，2020 年占比约60%。

    　　风险提示：食品安全风险，政策调整风险，原奶价格波动风险