点评事件：新乳业发布 2021 年一季报，一季度营收、归母净利润、归母扣非分别为 20.14 亿元、0.29 亿元、0.21 亿元，分别同增 90.88%、210.51%、163.66%；主营毛利率 25.30%，同比下滑 6.58pct；归母净利率 1.44%，同比提升 3.90pct。

    　　一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金 23.34 亿元，同增 93.65%；经营活动现金流净额 1.71 亿元，同增 206.99%。应收款项（应收票据+应收账款）5.74 亿元，同比增加 34.62%，环比增加 6.69%；合同负债 1.36 亿元，同比增加 26.09%，环比减少 20.47%；存货 4.86 亿元，同比增加 9.00%，环比增加 4.29%。

    　　鲜奶高增，内生、外延带动一季度收入高增长：一季度公司实现营收20.14 亿元，同增 90.88%。我们估计扣除夏进等并表因素，公司内生部分同比 19Q1、20Q1 收入增速分别超过 20%、40%，主因低温鲜奶今年一季度高速增长、积极拓展新渠道、加速订奶上户渠道拓展带动。

    　　其中估计鲜奶同比增长 70%，鲜奶明星产品 24 小时和低温酸奶活润也都有良好的市场反应。

    　　利润快速增长，结构提升等举措较好应对成本上行：主营毛利率25.30%，同比下滑 6.58pct，推测原因：1）会计准则运输费由销售费用调整至成本所致，将运输费统一至同口径，估算主营毛利率同比提升 1.70pct；2）21Q1 行业原奶同比增长达双位数，公司通过提升结构、理性竞争等积极应对，较好覆盖成本上涨。

    　　费用方面，公司税金及附加费用率 0.51%，同比下滑 0.07pct；销售费用率 15.24%，同比下滑 7.13pct，估算统一运输费口径后销售费用率同比提升 1.15pct；管理费用率 6.26%，同比下滑 0.85pct，管理费用含股权激励计划产生的摊销金额 0.09 亿元；财务费用率 1.44%，同比下滑 0.17pct，因公司 20 年 12 月发行 7.18 亿可转债用于收购寰美乳业 40%股权及补充流动资金，相应财务费用含债券利息 0.081 亿元。

    　　一季度归母净利润 0.29 亿元、同增 210.51%，同比 19 年增长 29.06%；公司归母净利率 1.44%，同比提升 3.90pct，同比 19 年下滑 0.44pct。

    　　我们将季度股权激励摊销、可转债摊销、夏进等收购带来的净资产增加带来的折旧摊销、并购融资利息等因素还原后，存量资产+外延项目经营提升带来的 Q1 净利润较 19 年同期实现同比增长 170.52%（考虑去年同期由于疫情亏损 0.27 亿元，我们选择 19 年 Q1 作为更合理比较基数），扣除外延并表因素、内生增长较 19 年同期同比增长 29.06%，利润实现好于收入端的弹性是因为需求提升+渠道拓展拉动鲜奶产品快速增长，产品结构提升应对原奶成本上涨。

    　　经营质量健康：一季度公司销售商品、提供劳务收到的现金 23.34 亿元，同增 93.65%；经营活动现金流净额 1.71 亿元，同增 206.99%。应收款项（应收票据+应收账款）5.74 亿元，同比增加 34.62%、环比增加 6.69%，其中，应收账款同比增加 35.03%、环比增加 7.12%，应收票据同比减少 24.67%，环比减少 41.74%；合同负债 1.36 亿元，同比增加 26.09%，环比减少 20.47%；存货 4.86 亿元，同比增加 9.00%，环比增加 4.29%，推测是因合并寰美乳业所致。

    　　未来展望：外延管理输出+内生创新试点，鲜奶板块战略全面升级：

    　　今年随着疫情影响的消除，低温巴氏奶产品供不应求，同比增长较快；常温白奶势头强劲，低温酸恢复增长；常温酸奶和乳饮料的消费场景逐步恢复。今年外延全年并表、需求提升、品类趋势强化、新品创新、渠道下沉等因素有望带动公司实现业绩的高增长。

    　　同时公司大力推进内部项目创新试点，提升内生增长中枢、以部分抵消外延并购落地的不确定性，发展山东唯品，定位全国高端鲜奶、酸奶产品，拓展一线城市渠道，如高端超市、高端咖啡店等，通过激励创新深度绑定管理层，推动唯品快速发展。针对鲜奶消费基础好的大湾区市场，公司目前配备充足团队，助力收入体量快速突破。

    　　今年是公司新战略元年，鲜战略全面升级为鲜立方战略，加大整个产业链上下游的布局、加快创新提升新品占比到双位数，新媒体新趋势新营销，数字化转型，试点以唯品大湾区为代表的新的组织变革。

    　　盈利预测与评级：

    　　公司股权激励考核目标未来 3 年的收入、利润目标铆定翻番、年化复合增速 25%，鲜战略进一步升级为“鲜立方”战略，加速全国化发展步伐。我们测算 2021-2023 年收入分别增长 32.31%、20.41%、22.02%；利润分别增长 40.23%、25.34%、32.19%；对应的 EPS 分别为 0.45、0.56、0.74。主要考虑由当前公司旗下项目经营持续提升贡献所得。剔除激励费用摊销的影响归母净利润分别增长 53.51%、24.44%、25.82%，对应的 EPS 分别为 0.45、0.56、0.74 元/股，对应 PE 为 39、31、24 倍。

    　　考虑公司管理输出和优秀的供应链管理能力，具备持续较快做大规模的潜力，建议现阶段更关注经过公司管理、经营提升后的收入提速。给予目标价 23.43 元，对应 2022 年 42 倍 PE， 维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动；销售环境恶化；食品安全问题等。