事件

    　　新乳业公布2021 年一季报：21Q1 实现营收20.14 亿元，同比+90.88%，归母净利0.29 亿元，同比+210.51%，扣非后归母净利0.21 亿元，同比+163.66%。

    　　投资要点

    　　21Q1 内生加速增长，还原非经常性因素影响业绩亮眼。预计21Q1 内生收入增速40%左右，鲜奶增速70%左右，加速成长。外延部分，预计夏进收入增速20%+，贡献收入4 亿+。利润层面有非经常性因素影响，其中股权激励成本摊销影响约899 万，可转债利息费用影响约810 万，夏进资产折旧摊销影响约600 万，实际经营层面归母净利预计约4500 万。

    　　毛销差改善，夏进并表导致费率降低。由于新收入准则将运输费用从销售费用调至营业成本，因此毛利率、销售费用率较以往变化较大，但合计毛销差同比/环比改善0.55pct/0.43pct。21Q1 管理/研发费用率为6.24%/0.53%，同比-0.83pct/-0.20pct，较19Q1 也有改善，主要系夏进费率低，并表后拉低整体费率。截至2021 年4 月21 日，生鲜乳价格为4.24 元/公斤，同比+17.1%，价格持续高位；截至2021 年4 月20 日，GDT 全脂乳粉拍卖价格为4097 美元/吨，同比+46.5%，持续攀升。我们预计2021 年奶价将延续上涨趋势，涨幅较前期或有趋缓，全年均价预计约有5%左右增长。公司通过加强上游奶源布局（自有可控的奶源比例40%-50%）、产品结构优化、终端销售策略上的一些调整来积极应对原料价格上涨，成本端把控力度强。

    　　两项并购落地，外延扩张有望持续贡献业绩增量。

    　　并购夏进乳业，版图扩张再下一城。2020 年5 月公司公告将以17.11 亿收购西北区域龙头乳企宁夏夏进乳业的母公司寰美乳业，7 月起并表贡献业绩增量，且协同效应有望进一步释放：1）宁夏是西北地区主要奶源地，新乳业在宁夏海原、甘肃永昌投建2 个大型牧场，彼此形成协同，有利于反哺西南大本营；2）打通西北和西南市场，夏进乳业是西北龙头品牌，年收入规模约15 亿，在宁夏的市占率超过50%；3）夏进乳业常温奶占比九成，可形成品类互补，开拓西北低温市场；4）通过战略导入有望实现集团资源、管理、渠道及市场开拓等方面的协同共进。

    　　收购酸奶茶饮，有望多元协同。2021 年1 月公司公告将以2.31 亿元收购酸奶茶饮品牌“一只酸奶牛”60%股权，其2019 年营收约2.4 亿元，模拟净利润约3500 万元，并定下业绩目标：其后三年每年净利润增速应不低于10%，若三年期内累计净利润未达成需要进行估值/业绩补偿。“一只酸奶牛” 以酸奶为切入口，打造小而美茶饮，已在成都、重庆、西安等

    　　地布局1000 多家门店，差异化定位更易突围。未来多元协同体现在：1）“一只酸奶牛”以低温酸奶为基料，将鲜价值溢价在终端呈现，符合公司“鲜战略”发展方向；2）产业链上下游的协同，在供应链上做更多赋能；3）客群高度契合，拥有近百万高活跃度粉丝；4）线上线下协同模式，可加强终端渠道布局，并拓宽私域流量入口，实现精准营销，推动数字化战略转型；5）品牌更年轻化，“新客群、新场景、新消费”，赋能公司“三新战略”。

    　　盈利预测与投资建议

    　　整体来看，公司内生增速稳健向好，外延有夏进、酸奶茶饮并表贡献增量，存在较大的业绩弹性。此外，2020 年12 月公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以20 年为基准，21/22/23 年合并收入、净利润增长率均不低于25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。我们认为，公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，同时借助外延并购持续推进联合品牌战略，由点及面进行版图扩张，成长属性强。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023 年公司实现营收89.0/107.4/126.3 亿元，同增31.9%/20.7%/17.6%，归母净利3.75/4.70/5.73 亿元，同增38.3%/25.5%/21.9%，EPS 为0.44/0.55/0.67 元；对应2021 年4 月28 日收盘价，PE 为39.8/31.7/26.0X，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题