一、事件概述

    　　一、 4 月 28 日公司发布 2021 年一季报，报告期内实现营收 20.14 亿元，同比+90.88%；实现归母净利润 0.29 亿元，同比+210.51%。

    　　二、分析与判断

    需求旺盛+低基数+外延并购+产品提价，21Q1 收入如期高增21Q1 公司实现营收 20.14 亿元，同比+90.88%，较 19Q1 增长 65%，与此前业绩预告数据基本一致（预计收入同增 90%以上）。我们认为一季度收入高增主要得益于：（1）需求旺盛，受益于年初“就地过年”政策，公司低温鲜奶、常温白奶产品终端动销良好，酸奶需求也处于恢复态势，其中低温鲜奶贡献主要增量；（2）低基数效应，20Q1 疫情导致公司收入与利润均明显受损；（3）外延并购，公司在 2020 年 7 月并表寰美乳业，2021 年 3 月并表“一只酸奶牛”，均带来收入增量。（4）产品提价，2021 年初公司对部分产品提价，一方面贡献收入增量，另一方面覆盖部分原奶成本压力。

    21Q1 毛利率短期承压，净利率同比有所改善21Q1 公司实现归母净利润为 0.29 亿元，同比+210.51%，较 19Q1 增长 26%，位于此前业绩预告中枢以上（预计归母净利润 0.27~0.32 亿元），我们认为业绩高增一方面得益于一季度需求旺盛带来的内生增长，另一方面主要系寰美乳业并表贡献增量。

    　　毛利率：21Q1 公司毛利率为 25.3%，同比-6.56ppt，预计主要归因于：（1）原奶成本上涨；（2）被并表的寰美乳业主营低毛利率的常温奶；（3）会计准则变更，运输费用调整至营业成本。净利率：21Q1 归母净利率 1.45%，同比+3.96ppt，主要得益于：1）并表后的规模效应；2）一季度联营公司重庆天友扭亏为盈。费用率：21Q1 期间费用率为23.45%，同比-8.29ppt。其中销售费用率 15.24%，同比-7.11ppt，主要系被并表的寰美销售费用较少以及运费调整至营业成本；管理费用率 6.24%，同比-0.83ppt，主要得益于精益管理推动内部管理效率提升；财务费用率 1.44%，同比-0.16ppt，整体保持稳定。

    预计 2021 年业绩延续高增态势，泛全国化逻辑逐步兑现需求旺盛+外延并购+产品提价，预计 2021 全年业绩有望延续高增态势。（1）需求旺盛：

    　　受益于消费者健康意识增强，叠加公司采取鲜奶升级、新品开发等措施，预计 2021 年公司鲜奶、常温白奶需求持续旺盛；（2）外延并购：寰美乳业于 2020 年 7 月并表，21Q2公司将继续享受并表带来的业绩红利；2021 年收购“一只酸奶牛”，预计该部分资产在今年 3 月并表。（3）产品提价：2021 年初以来公司对部分产品提价，一方面将贡献收入增量，另一方面将覆盖部分原奶成本压力。内生持续增长+加快外延并购，泛全国化逻辑逐步兑现。（1）内生增长：我们判断行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；（2）外延并购：公司目前处于第三轮并购的加速期，我们判断公司未来更偏好收购具备优质奶源的企业，并且考虑到资产负债率偏高，不排除通过股权融资来解决并购资金的可能性。

    　　三、投资建议

    　　预计 2021-2023 年实现营收 87.01/110.33/138.13 亿元，同比+28.9%/+26.8%/+25.2%；实现归母净利润 4.13/5.30/6.75 亿元，同比+52.5%/28.3%/27.3%，EPS 为 0.48/0.62/0.79 元，目前股价对应 PE 为 36/28/22X。乳制品可比公司 2021 年 PE 约 29X（Wind 一致预期，算数平均法），公司 2021 年 PE 高于可比公司平均水平。考虑到低温奶行业增速较高以及外延并购预期，同时股票激励有利于激发管理层积极性，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧，食品安全问题，并购效果不及预期等。