事件：公司发 布2020年报及20Q1 业绩预告，2020年实现营收67.49亿元，同比增长18.92%；实现归母净利润2.71 亿元，较上年同期增长11.18%。其中Q4 实现营收20.91 亿元，同比增长43.91%，归母净利0.86 亿元，同比增长31.71%。预计21Q1 营收同比增长90%，盈利0.27-0.32 亿元，同比转亏为盈。

    点评：

    公司营收逐季改善，20Q4 内生增长亮眼。20 年公司实现营收67.49亿元，同比增长18.92%。其中，液体乳/奶粉/其他业务实现营收62.73/0.70/4.06 亿元，同比增长16%/9%/103%。20 年面对疫情冲击，新乳业快速制定调整一系列生产经营预案，同时大力拓展电商与新零售业务，公司业绩在20Q1 短暂受挫后，迅速进入恢复、增长通道，Q2 收入和利润就取得同比正增长，叠加夏进并表的业绩贡献，公司Q4 营收实现加速增长，20Q4 实现营收20.9 亿元，同比增长43.9%，剔除并表影响，预计公司20Q4 营收同增两位数，展现强劲内生增长动力。

    乳制品需求旺盛，21 年Q1 业绩如期高涨。21 年Q1 公司预计收入同比增长超90%；预计盈利0.27-0.32 亿元，21Q1 股权激励费用摊销约889 万元，加回后21Q1 预计实现归母净利润0.34-0.39 亿元，较19 年Q1 增长56%-78%，业绩远超疫情前水平。我们认为公司21Q1 业绩高预期稳健落地主要得益于：①需求旺盛：疫情后居民消费需求提升，公司鲜奶销售业绩可观，并且鲜奶产品的毛利率较高，量价齐升推动公司业绩高涨；②外延并购：公司在2020 年7 月收购寰美乳业100%股权，并在2021 年3 月并表“一只酸奶牛”，均贡献业绩增量。

    夏进并表叠加成本上涨，公司毛利率承压。公司2020 年毛利率为24.49%，同比下降8.63pct，我们认为毛利率大幅下降的原因有：①新的收入确认准则下，运输费用计入成本，若剔除运费的影响，2020年毛利率达到31.17%，同比仅下降1.94pct；②公司并购的寰美乳业主营较低毛利率的常温奶；③公司2020 年Q3、Q4 上游原材料、人工、制造费等生产成本上涨。费用率方面，公司2020 年期间费用率为20.85%，同比下降8.43pct。销售费用率13.65%，同比下降8.38pct，主要得益于并表的寰美乳业销售费用率较低以及运输费用调整所致，剔除运费影响，销售费用率为20.34%，同比下降1.69pct；管理费用同比下降0.16pct，财务费用保持稳定。公司2020 年归母净利率为4.02，同比下降0.28pct，主要由寰美乳业摊低了费用率所致。

    短期受益于行业高景气度，公司业绩有望延续增长态势。疫情过后下游需求迅速回升、增长，叠加公司不断推出新品、拓展电商和零售渠道，预计2021 年公司奶产品销量持续亮眼。另一方面，公司“寰美乳业”和“一只酸奶牛”并表顺利，预计2021 年后半年将持续带来业绩红利。

    　　中长期“鲜战略”再升级，内增和外延双轮驱动成长。伴随消费和行业升级，鲜奶逐步成为行业新风口，新乳业早在十几年前就开始聚焦“鲜战略”的长期主义，建立坚固的竞争壁垒。预计行业未来趋势将由低温鲜奶占据主导市场，公司有望凭借多年构建的核心竞争优势，依托“鲜立方战略”，通过存量发展和并购整合模式，加速布局新的市场区域。

    　　外延并购方面，公司正处于第三轮并购的浪浪潮中，通过成熟可复制的并购方案，与众多优质奶企间达成收购或合作协议，稳步建立自有自控、、覆盖全国的新鲜奶源圈。我们认为在内生增长和外延并购的双轮驱动下，公司未来有望实现规模的加速扩张，看好公司的长期成长。

    投资建议：

    　　我们认为公司20-22 年归母净利润预测值为3.34/4.20/5.25 亿元，EPS 分别为0.39/0.49/0.61，对应PE 分别为44.4/35.4/28.3 倍，维持“增持”评级。

    行业竞争加剧、食品安全问题、原料成本上涨。