事件： 2020 年公司实现营业收入67.49 亿元，同比增长18.92%；实现归母净利润2.71 亿元，同比增长11.18%。其中，Q4 公司实现营业收入20.91亿元，同比增长43.91%；实现归母净利润8575.25 万元，同比增长31.71%。

    稳住经营业务基本盘，盈利能力保持稳定。20 年公司实现营收67.49 亿元，同比增长18.92%。其中，液体乳/奶粉/其他业务实现收入62.73/0.70/4.06亿元，同比增长15.94%/9.05%/102.53%。2020 年公司实现毛利率24.49%（剔除执行新收入准则将运输费用计入营运成本的影响，毛利率为31.17%，同比减少1.94pcts）。其中液体乳毛利率同比减少8.73pct（剔除执行新收入准则影响，毛利率同比减少1.35pcts），主要系被并表的寰美乳业主要以常温奶业务为主毛利率较低。2020 年，公司期间费用率为20.85%，同比减少8.43pct。其中，因执行新收入准则，销售费用率为13.65%，同比下降8.38pct（如剔除上述影响，销售费用率为20.34%，同比下降1.69pct）；管理费用率同比下降0.16pct。报告期内，公司实现净利率4.29%，同比下降0.14pct。

    乳制品需求旺盛，21 年Q1 业绩表现亮眼。公司预计2021Q1 收入同比增幅超过90%达到约20 亿元（较2019Q1 增长64%），利润预计同比扭亏为盈，预计实现归母净利润约2700 万元~3200 万元，上年同期亏损2644.24万元。2021Q1 股权激励费用摊销899 万元，加回后2021Q1 归母净利润较2019Q1 增长59%-81%，业绩表现亮眼。我们认为经营层面公司21Q1营收及利润表现优异，高预期稳稳落地，分析业绩表现亮眼的原因主要系：

    （1）疫情后公司鲜奶产品销售情况乐观，销量增速较快，且鲜奶毛利率较高，产品结构升级带动公司盈利能力的上涨。（2）收购寰美乳业（夏进品牌）100%股权，投后整合进展顺利。

    外延并购提供增长动力，股权激励带来积极性。公司以17.11 亿元收购寰美乳业100%股权，并通过并购方式新增了“夏进”、“澳牛”两个品牌。从中长期看，低温赛道景气度高，公司利用收购方式布局低温鲜奶赛道，经过2 轮大规模并购后已经摸索出成熟的投后管理体系，在此轮收购周期中帮助标的较快扭亏为盈，我们认可低温赛道的并购布局模式，并且公司在优势区域精耕细作，可复制性强。同时，公司有灵活的管理机制，2020 年底推出股权激励，业绩目标为21-23 年每年营收、利润25%同比增速，将公司发展与核心员工利益有机结合，进一步激发员工积极性和创造力。

    盈利预测：公司21Q1 预告业绩亮眼，我们上调了盈利预测。预计21-23年营收为86/109/137 亿元（21-22 年前值为75/88 亿元），同比增长27%/27%/26%；预计21-23 年净利润为4/5/7 亿元（21-22 年前值为3.5/4.3亿元），同比增长47%/28%/35%。预计21-23 年EPS 为0.47/0.6/0.81 元/股，维持买入评级。

    风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，产品升级提价不及预期等。