公司2020 年收入/归母净利润同增19%/11%；2021Q1 收入高增90%以上、归母净利润扭亏为盈，增长靓丽。展望未来，低温口感优&营养高，持续受益消费升级，景气维持高位。公司已积累产品、供应链、渠道、品牌等核心竞争力，并以此为核心构建可复制扩张的并购模型，输出管理、扬长避短、快速扩张，预计将持续受益低温景气，实现大跨步增长。维持目标价24 元，维持“买入”评级。

    　　2020Q4 收入/归母净利润同增44%/32%；预告2021Q1 收入同增90%以上，我们预计存量收入同增40%-50%，归母净利润扭亏为盈，增长靓丽。2020 年公司实现收入67.5 亿元、同增18.9%，归母净利润2.7 亿元、同增11.2%。其中2020Q4 收入20.9 亿元、同增43.9%，剔除并表影响，估计2020Q4 收入同增双位数。2020Q4 实现归母净利润0.9 亿、同增31.7%，主要系公司毛销差（剔除运费调整影响）下滑0.9Pct 至9.6%，若剔除并表影响，存量毛销差维持稳定。

    　　公司预告2021Q1 收入同增90%以上，我们估计存量收入同增40% -50%，较2019 年同增21%-30%，增长靓丽；预计归母净利润2700-3200 万元（2020Q1为-2644 万元），扭亏为盈，剔除激励费用、可转债相关摊销费用等，扣非表现更好。

    　　鲜奶持续引领增长；持续内生增效&结构升级下，盈利维持稳定。疫情激发居民健康消费需求，行业景气维持高位，公司存量业务持续向上复苏、实现加速增长，存量收入Q1/Q2/Q3/Q4 分别同比-13.7%/0.9%/5-6%/10%以上，其中鲜奶健康属性最强、持续引领增长，全年公司鲜奶同增20%左右，疫情稳定后鲜奶依然维持高增，2020Q3/2020Q4/2021Q1 同增28%/30%/60%以上，预计未来鲜奶高增趋势依然会延续，带动公司存量维持稳健向上增长。盈利方面，2020年公司毛销差（剔除运费调整影响）10.8%、同降0.2Pct，管理费用率5.3%、同降0.2Pct，公司通过持续的内生效率提升以及高毛利率产品高增带来的结构升级，来抵消成本及费用投入影响，整体盈利维持较为稳定。

    　　行业高景气中，公司低温持续受益、并购+内生向上突破，兑现“三年翻倍”。

    　　展望未来，行业端，低温在疫情后持续处于较高景气，预计未来5 年行业规模CAGR 为15%；公司端，一方面，新乳业正处于第三轮并购潮中，通过成熟可复制并购模型，扬长避短、快速推进异地扩张；另一方面，亦在存量方面持续推陈出新，如黄金24 小时鲜奶、活润晶球等带来新的增长活力，同时向下属并购企业不断输出先进产品、渠道、供应链等核心竞争能力，驱动内生实现稳健向上增长。因此未来公司有望持续受益低温景气、实现规模的加速突破。2020年底公司公布股权激励方案，将公司发展与核心员工利益有机结合，进一步激发内部积极性和创造力，实现3 年收入/业绩增长95%的股权激励目标。

    　　风险因素：行业景气波动，成本上涨超预期，行业竞争加剧。

    　　投资建议：内生+并购双轮驱动，考虑股权激励费用、可转债相关费用等，下调2021-2022 年EPS 预测为0.39/0.49 元（原预测0.41/0.56 元），新增2023 年EPS 预测为0.67 元，现价对应PE 为45/35/26 倍，维持目标价24 元，维持“买入”评级。