报告正文
事件
新乳业公布2020 年年报及21Q1 业绩预告：2020 年实现营收67.49 亿元，同比+18.92%，归母净利2.71 亿元，同比+11.18%，扣非后归母净利2.14 亿元，同比+5.20%；其中Q4 实现营收20.91 元，同比+43.91%，归母净利0.86 亿元，同比+31.71%，扣非后归母净利0.71 亿元，同比+36.42%。预计21Q1 收入增速超过90%，盈利2700-3200 万元，同比扭亏为盈。
投资要点
20Q4 内生延续双位数稳健增长，21Q1 还原非经常性因素影响业绩增速超预期。
20Q4 来看，疫情的一次性冲击已过，自20Q3 起保持良好势头，预计20Q4内生收入双位数增长，叠加夏进并表贡献业绩增量。此外，公司加速发展电商与新零售业务，实现新突破，2020 年电商渠道销售收入3.72 亿元，同增54.49%。
21Q1 来看，预计内生收入增速40%左右，鲜奶增速更高；外延部分，预计夏进收入增速20%+，贡献收入4 亿+，合计20Q1 收入增速90%+。利润层面有非经常性因素影响，其中股权激励成本摊销影响约899 万，可转债利息摊销影响约900 万，夏进资产折旧摊销影响约500 万，实际经营层面利润预计超5000 万，增速亮眼。
夏进并表导致毛利率、费率均有降低。
剔除新收入准则中运输费用影响后，2020 年毛利率为31.17%，同比-1.94pct；其中20Q4 毛利率为28.02%，同比-3.66pct，主要系夏进以常温奶为主，毛利率相对较低，原奶成本上涨也稍有影响。截至2021 年3 月31 日，生鲜乳价格为4.27 元/公斤，同比+15.4%，价格持续高位；截至2021年4 月6 日，GDT 全脂乳粉拍卖价格为4085 美元/吨，同比+44.9%，持续攀升。我们预计2021 年奶价将延续上涨趋势，涨幅较前期或有趋缓，全年均价预计约有5%左右增长。公司通过加强上游奶源布局（自有可控的奶源比例40%-50%）、产品结构优化、终端销售策略上的一些调整来积极应对原料价格上涨，成本端把控力度强。
剔除新收入准则中运输费用影响后，2020 年销售/管理/研发/财务费用率为20.34%/5.47%/0.51%/1.22%，同比-1.69pct/-0.16pct/+0.03pct/+0.09pct；其中20Q4 销售/管理/研发/财务费用率为18.39%/5.29%/0.50%/1.23，同比-2.76pct/-0.43pct/-0.01pct/+0.06pct。费率改善主要系夏进费率低，并表后拉低整体费率。
两项并购落地，外延扩张有望持续贡献业绩增量。
并购夏进乳业，版图扩张再下一城。2020 年5 月公司公告将以17.11 亿收购西北区域龙头乳企宁夏夏进乳业的母公司寰美乳业，7 月起并表贡献业绩增量，且协同效应有望进一步释放：1）宁夏是西北地区主要奶源地，新乳业在宁夏海原、甘肃永昌投建2 个大型牧场，彼此形成协同，有利于反哺西南大本营；2）打通西北和西南市场，夏进乳业是西北龙头品牌，年收入规模约15 亿，在宁夏的市占率超过50%；3）夏进乳业常温奶占比九成，可形成品类互补，开拓西北低温市场；4）通过战略导入有望实现集团资源、管理、渠道及市场开拓等方面的协同共进。
收购酸奶茶饮，有望多元协同。2021 年1 月公司公告将以2.31 亿元收购酸奶茶饮品牌“一只酸奶牛”60%股权，其2019 年营收约2.4 亿元，模拟净利润约3500 万元，并定下业绩目标：其后三年每年净利润增速应不低于10%，若三年期内累计净利润未达成需要进行估值/业绩补偿。“一只酸奶牛” 以酸奶为切入口，打造小而美茶饮，已在成都、重庆、西安等地布局1000 多家门店，差异化定位更易突围。未来多元协同体现在：1）“一只酸奶牛”以低温酸奶为基料，将鲜价值溢价在终端呈现，符合公司“鲜战略”发展方向；2）产业链上下游的协同，在供应链上做更多赋能；3）客群高度契合，拥有近百万高活跃度粉丝；4）线上线下协同模式，可加强终端渠道布局，并拓宽私域流量入口，实现精准营销，推动数字化战略转型；5）品牌更年轻化，“新客群、新场景、新消费”，赋能公司“三新战略”。
盈利预测与投资建议
整体来看，公司内生增速稳健向好，20Q4 内生收入双位数增长，良好态势有望持续；外延有夏进、酸奶茶饮并表贡献增量，存在较大的业绩弹性。此外，2020 年12 月公司发布限制性股票激励计划，业绩考核目标为：以20 年为基准，21/22/23年合并收入、净利润增长率均不低于25%/56%/95%，体现管理层对未来业绩发展的信心。我们认为，公司立足于低温产品，拥有出色供应链管理及产品开发能力，同时借助外延并购持续推进联合品牌战略，由点及面进行版图扩张，成长属性强。
我们预计2021-2023 年公司实现营收89.0/107.4/126.3 亿元， 同增31.9%/20.7%/17.6%，归母净利3.75/4.70/5.73 亿元，同增38.3%/25.5%/21.9%，EPS为0.44/0.55/0.67 元；对应2021 年4 月14 日收盘价，PE 为41.3/32.9/27.0X，维持“审慎增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧、原料价格攀升、食品安全问题