事件：4 月14 日，新乳业发布2020 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润67.49/2.71 亿元，同比+18.92%/+11.18%，四季度实现营业收入/归母净利润20.91/0.86 亿元，同比+43.91%/+31.71%。公司业绩整体符合市场预期。同时，公司发布2021 年Q1 业绩预告，预计21Q1 收入同比增速超过90%，预计实现归母净利润2700-3200 万元，去年同期亏损2644.24 万元，扭亏为盈。

    　　液奶量增带动营收增长，华东地区保持高增长。1）分产品：2020 全年液态奶/奶粉/其他产品分别实现营收62.73/0.70/4.06 亿元，同比+15.94%/+9.05%/+102.53%。液体乳及乳制品合计收入增长15.86%，其中销量和吨价分别变化+21.84%/ -4.91%，主要来自量的增长。2）分地区：2020 全年西南/华东/华北/西北分别实现营收30.82/16.87/7.12/6.97 亿元，同比-3.25% /+20.67%/+16.08%/ +2055.41%。西北地区的高增长主要受益于收购寰美乳业。3）分渠道：2020 全年直营/经销/电商渠道分别实现营收33.21/30.21/3.72 亿元，同比+13.61%/ +18.43%/+54.49%。2020 年公司经销商数净增加752 个至3817 个，其中西南/华东/华北/西北/其他地区分别净增加66/335/3/268/80 个。2020 年经销商平均收入为79.15 万元，同比-4.9%，主要系疫情影响及新增经销商较多。

    　　促销费用率下降减弱成本上涨的影响，全年净利率基本稳定。1）2020 全年/20Q4公司毛利率分别为24.49%/6.45%，同比-8.63/-25.23pcts。若不考虑会计政策变更将运输费用从销售费用调整至营业成本，2020 全年/20Q4 公司毛利率分别为31.17%/28.02%，同比-1.94/-3.66pcts，主要系2020 下半年原奶价格上涨速度加快。2）2020 全年/20Q4 公司销售费用率分别为13.65%/-3.18%，同比-8.38/ -24.33pcts，同样主要系会计政策变更。若将运费还原回原科目，2020全年/20Q4 公司销售费用率分别为20.34%/18.39%，同比-0.88/-2.76pcts，主要系2020 全年促销费用率下降1.54pct 至5.87%。3）2020 全年/2020Q4 管理费用率分别为5.47%/5.29%，同比-0.16/-0.43pcts，主要来自修理费率、业务招待费率的减少。4）综合来看，2020 全年/2020Q4 公司销售净利率达到4.29%/4.47%，同比-0.14/-0.06pcts。

    　　盈利预测、估值与评级：公司股权激励计划考核目标为2021-2023 年收入净利润CAGR 均不低于25%。考虑公司外延并购能力加强，版图不断扩大，以及低温奶行业地位提升，上调公司2021/2022 年归母净利润预测为3.50/4.40 亿元（+6.5%/+14.8%），新增2023 年归母净利润预测为5.52 亿元，折合2021-2023年EPS 为0.41/0.52/0.65 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新品拓展不及预期，食品安全问题。