一、事件概述

    　　4 月 14 日公司发布 2020 年报与 21Q1 业绩预告，2020 年实现营收 67.49 亿元，同比+18.92%；实现归母净利润 2.71 亿元，同比+11.18%。21Q1 预计收入同比增速超过 90%；预计实现归母净利润 0.27~0.32 亿元，同比+202%~221%，较 19Q1 增长 19%~41%。

    　　二、分析与判断

    　　20Q4 收入提速明显，内生增长与外延并购均表现靓丽2020 年公司实现营收 67.49 亿元，同比+18.92%；折合 20Q4 实现营收 20.91 亿元，同比+43.91%，收入大幅提速主要得益于寰美乳业并表以及低温鲜奶、常温白奶的需求旺盛。

    　　若剔除并表因素，2020 年营收同比+4%，折合 20Q4 同比+29%，验证内生强劲增长。

    　　分产品看，2020 年液体乳/奶粉/其他业务分别同比+16%/9%/103%，由于疫情导致低温酸奶需求受损而常温白奶需求旺盛，我们判断 2020 年公司低温收入占比维持不变，但随着疫情退散与公司持续践行”低温战略”，预计 2021 年低温占比有望提升。分区域看，2020 年西南/华东/华北/其他分别同比-3%/+21%/+16%/+2055%/28%，其中西南大本营表现疲软，外围市场提速较为明显，此外 2020 年成立广东公司，泛全国化逻辑持续兑现。

    　　地区公司方面，2020 年天友/四川乳业/雪兰/南山分别同比+2%/-4%/-3%/+10%，南山公司扭亏为盈，公司较强的并购整合能力再次得到验证。

    　　需求旺盛+低基数+外延并购+产品提价，21Q1 业绩如期高增21Q1 公司预计收入同比增速超过 90%；预计归母净利润 0.27~0.32 亿元，同比+202%~221%，较 19Q1 增长 19%~41%，经营情况好于疫情前水平。我们认为一季度公司业绩高增主要得益于：（1）需求旺盛，受益于年初“就地过年”政策，公司低温鲜奶、常温白奶产品终端动销良好，酸奶需求也处于恢复态势；（2）低基数效应，20Q1 疫情导致公司收入与利润均明显受损；（3）外延并购，公司在 2020 年 7 月并表寰美乳业，2021 年 3 月并表“一只酸奶牛”，均带来业绩增量。（4）产品提价，2021 年初公司对部分产品提价，一方面贡献收入增量，另一方面覆盖部分原奶成本压力。

    　　产品结构+原奶价格上涨+运费调整导致毛利率承压2020 年公司实现归母净利润为 2.71 亿元，同比+11.18%；折合 20Q4 实现归母净利润 0.86亿元，同比+31.71%，业绩高增主要得益于寰美乳业并表贡献业绩增量。若剔除并表因素，2020 年净利润同比-10%，折合 20Q4 同比+22%，延续改善态势。

    　　毛利率：2020 年公司毛利率为 24.49%，同比-8.63ppt，下降幅度较大主因：（1）原奶成本上涨；（2）被并表的寰美乳业主打低毛利率的常温奶；（3）运输费用调整至营业成本。

    　　若剔除运费调整因素，2020 年毛利率 31.17%，同比-1.94ppt。

    　　净利率：2020 年归母净利率 4.02%，同比-0.28ppt，降幅明显小于毛利率，主要得益于收购寰美乳业后摊低了费用率。

    　　费用率：2020 年期间费用率为 20.85%，同比-8.43ppt。其中销售费用率 13.65%，同比-8.38ppt，主要系被并表的寰美销售费用较少以及运输费用调整至营业成本所致。若剔除运费调整因素，2020 年销售费用率为 20.34%，同比-1.69%；管理费用率 5.47%，同比-0.16ppt，主要得益于精益管理推动内部管理效率提升；财务费用率 1.22%，同比+0.09ppt，整体保持稳定。

    　　预计 2021 年业绩延续高增态势，泛全国化逻辑逐步兑现短期看，需求旺盛+外延并购+产品提价，预计 2021 全年业绩有望延续高增态势。（1）需求旺盛：受益于疫情后消费者健康意识增强，叠加公司采取鲜奶升级、新品开发及渠道拓展等举措，我们预计 2021 全年公司鲜奶、常温白奶需求持续旺盛；（2）外延并购：

    　　寰美乳业于 2020 年 7 月并表，21Q2 公司将继续享受并表带来的业绩红利；2021 年收购“一只酸奶牛”，预计该部分资产在今年 3 月并表。（3）产品提价：2021 年初以来公司对部分产品提价，一方面将贡献收入增量，另一方面将覆盖部分原奶成本压力。长期看，内生持续增长+加快外延并购，泛全国化逻辑逐步兑现。（1）内生增长：我们判断行业未来趋势为低温奶逐步替代常温奶，公司将凭借并购整合+多品牌战略+产品创新等多项优势享受行业发展红利；（2）外延并购：公司目前处于第三轮并购的加速期，我们判断公司未来更偏好收购具备优质奶源的企业，并且考虑到资产负债率偏高，不排除通过股权融资的方式来解决并购资金的可能性。

    　　三、投资建议

    　　预计 2021-2023年公司实现营收 87.01/110.33/138.13亿元，同比+28.9%/+26.8%/+25.2%；实现归母净利润分别为 4.13/5.30/6.75 亿元，同比+52.5%/28.3%/27.3%，对应 EPS 为0.48/0.62/0.79 元，目前股价对应 PE 为 37/29/23X。我们以伊利股份、光明乳业、燕塘乳业、天润乳业、蒙牛乳业作为可比公司，2021 年平均 PE 约 27X（Wind 一致预期，算数平均法）。公司 2021 年 PE 高于可比公司平均水平，但考虑到低温奶行业增速较高以及外延并购预期，同时股票激励有利于激发管理层积极性，预计公司未来业绩增速将快于乳制品平均水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧，食品安全问题，并购效果不及预期等。