差异化“鲜”战略，错位竞争，发力低温市场。根据中国乳业协会数据，2018 年上半年，在常温白奶市场中，伊利、蒙牛共占据约80%的市场份额；常温酸奶市场中，伊利、蒙牛和光明共占据约90%的市场份额。而低温领域集中度低于常温，鲜奶市场中，区域乳企较多，市场竞争格局较为分散，低温酸奶市场中居前位的伊利、蒙牛、光明共占据约53%市场份额。

    　　公司错位竞争，发力低温市场，实行差异化“鲜”战略。2015 年至2018年，公司低温销售占比从47.31%、55.18%、58.18%，逐步提升至58.90%，2019 年公司低温销售占比已经超过60%，战略落地良好。

    低温品类一：鲜奶凸显活性价值，设置中高低档梯度带：1.价格带完善：

    　　价格设置从10 元至近30 元不等，针对不同消费能力的消费能力群体，完善产品梯度线。2. 鲜奶产品特色：时间标杆+活性物质：2020 年，技术不断革新，新升级的“黄金24 小时”鲜奶采用72℃，15S 杀菌工艺，其免疫球蛋白和乳铁蛋白的含量分别是85℃，15S 杀菌工艺牛奶的10 倍和5 倍，突出活性物质的含量进行消费者教育。3.差异化特色：唯品有望放量逻辑：1. 杀菌技术为ESL，延长货架期至14 天，拓展销售半径。2. 循环有机概念，聚焦高收入及白领群体。3.餐饮咖啡店渠道，提升品牌认知度及认可度，品牌价值相互导流。

    低温品类二：低温酸奶趋于功能化，产品迭代延续生命力，迎接减糖减脂风口：1. 功能化趋势：活润品牌功能性升级，延续品牌生命，2020 年创新打造活润晶球： 3D 立体包埋技术，打造可以嚼的益生菌。根据益普索乳品十大功能性需求，排在前3 名的分别为帮助消化吸收（38%）、增强免疫力(37%)、开胃/促进食欲(34%)。对标日本，明治乳业18 财年功能性酸奶销售额是12 财年的3 倍，产品线涵盖LG21（胃酸的耐性较好）、R1（主打增强体魄和健康）、PA-3（主打抑制尿酸值上升），为低温酸奶行业功能性提供新方向。2.低糖低脂新风口：初心品类20 年焕新升级，初心产品根据“新鲜一代的选择”全新品牌定位下的产品需求洞察，用“食髦”定位初心酸奶的时尚年轻属性。根据天猫研究院报告，广东、江苏、浙江追求低糖人数占比连续三年领先，四川、湖南也追求这低糖饮食。整体低糖主义与公司多品牌战略子公司重合度较高，为“初心”推进放量奠定基础。

    产品创新升级背后驱动力：科研投入，打造动态护城河。企业要保持长久的竞争力，需要在技术上建立自己的核心优势。15 至19 年公司研发收入从1169 万元提升至2763 万元，联合国际高等院校开展产学研实验室，抢占营养与健康研发领域的行业前瞻性。20 年1-9 月公司研发费用为2418万元，同比增长19.04%，加大科研投入力度，推动科技以及科研创新。

    品牌端：多企业品牌+产品品牌协同发展。背后逻辑：1、一方鲜奶养一方人；2、有效销售半径，保障极致新鲜，护航品牌价值。2017 年至2020年1-6 月，公司西南市场营收由60.59%变动到53.71%，与此变动趋势相反，公司在华东市场营收由22.31%变动至25.29%，华北市场由10%提升至13.11%。公司扎根西南市场，发力华东、华北区域，本次并购将通过宁夏辐射陕西、甘肃市场，挖掘西北市场空间，未来有望继续拓展版图。

    盈利预测和投资建议：公司“鲜”战略进行差异化竞争，鲜奶和低温酸奶品类均具有产品生命力及产品特色，科研驱动迭代上新。公司实行多企业品牌+产品品牌协同发展，扎根西南市场，发力华东、华北区域，本次并购将通过宁夏辐射陕西、甘肃市场，挖掘西北市场空间，未来有望继续拓展新鲜版图。我们预计20-22 年营业收入分别为74.50、99.39、130.20 亿元，净利润分别为3.25、4.45、5.87 亿元，EPS 分别为0.38、0.52、0.69元/股，对应PE 为47X，34X，26X。

    风险提示：低温奶销售不及预期，并购或整合进程不及预期，疫情带来的不确定风险因素，市场竞争风险，新品销售及拓展不及预期，食品安全事件。