内生增长、外延并购并行，维持“增持”评级

    新乳业实施股权激励计划，核心竞争力持续提升。我们维持盈利预测，预计2020-2022 年公司归母净利分别为2.8 亿、3.5 亿、4.5 亿元，EPS 分别0.33、0.41、0.52 元，当前股价对应PE 分别为57、45、36 倍，维持“增持”评级。

    激励对象包括高管及核心骨干，可提高团队稳定性和积极性公司发布《2020 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向41 名董事、高级管理人员、核心管理人员、核心骨干人员等授予1378 万股限制性股票，占总股本8.5亿股的1.6%。授予的限制性股票价格为9.35 元/股，限售期分为3 个阶段，解除限售比例分别为30%、30%、40%。具体来看，董事、高级管理人员等5 人获授61.7%的限制性股票，核心管理人员、核心骨干人员等36 人获授38.3%的股票，激励对象涵盖公司高管及核心骨干，可提升团队稳定性，激发管理层积极性。

    股权激励考核目标锁定业绩增长下限

    解锁条件包含业绩考核和个人考核。在个人考核上：个人绩效考核达到A+或A、B、C 可分别100%、80%、0%解除限售。在公司业绩考核上：（1）100%解除限售条件：以2020 年为基准年，2021-2023 年度合并营业收入、净利增速分别不低于25%、56%、95%，即每年合并营收、净利增速不低于25%；（2）80%解除限售条件：以2020 年为基准年，2021-2023 年度合并营业收入、净利增速分别不低于20%、45%、76%（即每年合并营收、净利增速不低于20%），且分别至少一个低于25%、56%、95%。考核目标锁定了业绩增长下限，彰显公司发展信心。

    股权激励摊销费用前高后低，中长期看影响有限本次股权激励总费用为1.28 亿元，2021-2024 年分别摊销0.51、0.45、0.24、0.09亿元。股权激励摊销费用前两年较高，但中长期看，股权激励有助于提升员工积极性，释放经营活力。未来随着股权激励摊销费用下行，内生增长、外延并购并行，公司业绩仍可快速增长。

    风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期风险、原料价格波动风险等。