一、事件概述

    　　12 月15 日，公司发布2020 年限制性股票激励计划（草案）：拟向41 名激励对象授予1378 万股，占总股本的1.61%，限制性股票的授予价格为9.35 元/股。本次股票激励计划的解锁期分为三个阶段，解除限售比例分别为30%、30%、40%。

    　　二、分析与判断

    　　考核目标侧重并购绩效，3 年业绩有望翻倍

    　　本次考核目标包括公司与个人两个维度。公司层面，业绩考核包括二类：（1）若以2020年为基准，剔除股权激励费用影响，2021-2023 年合并营收、净利润增速均不低于25%/56%/95%，则解除限售系数达到100%；（2）若以2020 年为基准，剔除股权激励费用的影响，2021-2023 年合并营收、净利润增速均不低于20%/45%/76%，则解除限售系数为80%。个人层面，考评结果A 及以上/ B / C 及以下分别对应解除限售比例 100% /80% / 0 %。总体看，我们认为本次考核目标侧重于并购后的营收与利润，这也符合公司一贯的外延并购发展战略。在上述考核目标导向下，我们预计公司将加快并购动作，并在整合方面投入更多精力以应对业绩挑战。

    　　绑定高管与业务骨干利益，优化股权结构

    　　本次激励计划将覆盖41 名员工，主要集中在高管与业务骨干。其中董事长、总裁分别被授予500/200 万股，分别占授予总量36.3%/14.5%；副总裁、董秘、财务总监分别被授予70/40/40 万股，分别占授予总量5.1%/2.9%/2.9%；其他管理层及核心骨干人员合计被授予528 万股，占授予总量38.3%。本次激励对象集中在高管层面，对公司将产生两方面积极作用：（1）有利于绑定公司核心管理人员利益。公司坚持外延并购战略，被并购公司多存在管理僵化的问题，股票激励能够较好地激发其管理层的活力；（2）改善公司股权结构，此前公司80%以上的股权由刘永好、刘畅父女二人控制，本次股票激励之后将在一定程度上稀释此前过于集中的股权。

    　　激励力度较大，解禁期绑定公司高管

    　　本次激励计划的股票授予价格为9.35 元，为激励计划（草案）公布前1 个交易日公司股价的50%，激励力度相对较大。本次股权激励计划解锁期分为三个阶段，分别为自授予完成登记之日起12 个月后至24 个月内；24 个月后至36 个月内；36 个月后至48 个月内，解锁数量比例分别为 30%/30%/40%。若授予对象完成全部股权解锁，则至少应在公司服务至2024 年，解禁期间绑定管理层，有利于公司治理的稳定性。

    　　三、投资建议

    　　我们暂不调整此前盈利预测。预计2020-2022 年公司实现营收67.62 亿元/87.19 亿元/98.09 亿元，同比+19.2%/+28.9%/+12.5%；实现归母净利润分别为3.04 亿 元/4.67 亿元/5.73 亿元，同比+24.7%/53.6%/22.8%，对应EPS 为0.36 元/0.55 元/0.67 元，目前股价对应PE 为55 X /36 X /29X。以伊利股份、光明乳业、三元股份、燕塘乳业、天润乳业等作为可比公司，上述公司2020 年平均PE 约42X（取Wind 一致预期，算数平均法）。

    　　公司2020 年PE 高于可比公司平均水平。考虑到低温奶行业增速较高以及公司持续存在外延并购预期，同时预计本次股票激励将显著激发管理层积极性，预计公司未来业绩增速将有望快于乳制品行业平均水平，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　行业竞争加剧，成本端大幅上涨，并购效果不及预期等。