事件：公司披露2020 年限制性股票激励计划（草案）。本计划拟授予1378 万股限制性股票，占比1.61%，授予激励对象总人数为41 人，包括公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心骨干人员等以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有重要影响的其他员工。激励计划授予的限制性股票的授予价格为每股9.35元。业绩考核要求为：以2020 年为基准，2021-2023 年公司合并营业收入、净利润增长率均不低于25%、56%和95%。同时，公司也披露了公开发行可转换公司债券发行公告，本次发行7.18 亿元可转债。

    　　股权激励绑定绑定核心团队。此次股权激励计划涉及对象41 人，除5 位高管外，剩余为公司核心管理人员及核心骨干人员以及公司认为应当激励的对公司经营业绩和未来发展有重要影响的其他员工。我们认为，公司竞争优势在于高效的低温供应链、持续的新品研发能力和对投后公司的管理输出。因此，本次股权计划有望在原有的基础上加强现有核心团队绑定，有助于经营团队稳定，激发经营积极性。

    　　业绩考核更重长期稳健增长。此次股权激励公司针对收入和利润进行考核，若解除限售系数为100%，2021-2023 年公司收入利润分别对应增速均为25%左右，若解除限售系数为80%，2021-2023 年公司收入利润分别对应增速均为20%左右。预计首次授予需摊销费用1.28 亿元，其中2021-2024 年分别摊销5102/4498/2362/854万元，对明后年利润有一定的影响。但总体来看，公司本次股权激励对收入和业绩考核更加注重长期稳健成长。

    　　低温奶改善明显，外延和内增并举。渠道调研反馈，公司下半年以来持续改善，部分渠道10-11 月低温奶收入实现双位数增长，同时，近期公司华东地区部分产品也小幅提价，预计提价幅度10%左右，我们认为当前优质奶源供给紧张，原奶价格进入上行周期，公司后续仍有望提价减促，业绩弹性有望释放。中长期来看，我们维持此前观点，公司已然形成了成熟的资本运作和投后管理体系，在持续的外延并购的基础上，子公司的运营管理效率和盈利水平也在持续提升。

    　　投资建议及盈利预测：我们略调整2020-2022 公司归母净利润至2.70/3.55/4.39（原预测值为2.70/3.65/4.75 亿元），同增11.0%/31.4%/23.7%，对应EPS 分别为0.32/0.42/ 0.51 元，对应PE 62/47/38 倍。我们认为低温奶行业风头正胜，量价齐升趋势明显，公司立足高景气赛道，通过外延并购持续实现产业链和销售环节的整合，持续强化自身竞争优势，未来有望保持较快的增速。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来高成长性，给予公司目标价24 元，对应2021 年58 倍PE，维持“增持”评级。

    　　风险提示：并购整合低于预期；竞争加剧风险；成本上行风险。