长城证券综合排名位居行业第24 名左右，公募业务贡献可观利润，投资收益带来业绩弹性。2023H1，投资收益驱动长城证券归母净利润同比高增105%，公募业务作为核心特色，利润贡献率达42%，投行业务年内已发行股权项目预计于2023H2 释放收入。参考PB-ROE 与可比公司法合理估值区间，给予公司2023 年1.3 倍PB，对应目标价9.3 元，维持“持有”评级。

    　　位居行业中上游，轻重资产业务相对均衡。长城证券综合排名位居行业中上游水平，结合营业收入、净利润、总资产和净资产四项指标来看，近三年长城证券整体排名在行业第24 位左右，2020/2021/2022/2023H1 公司加权ROE 分别为8.58%/9.38%/4.03%/3.18%，分别排在上市券商的第20/17/28/24 位。从轻重资产业务结构来看，2018-2022 及2023H1，轻资产业务收入占比分别为50%、45%、40%、43%、62%和27%，整体来看2018-2021 年稳定在四至五成，2022年与2023H1 受投资收益影响波动明显。

    　　投资业务：投资收益大幅提升，投资资产显著扩容。由于股债市场回暖，2023H1长城证券自营投资收益迎来高增，剔除联营合营的投资收益+公允价值变动损益为12.19 亿元，上年同期为-0.64 亿元；2022 年为-1.03 亿元，2021 年 为14.82亿元。从投资资产结构来看，债券和基金为主要成分。截至2023H1 末，长城证券金融投资规模为562 亿元，较2023 年初上升30.1%；交易性金融资产规模为549 亿元，占金融投资资产的97.7%，较2023 年初提升27.7%，其中债券和基金分别占57%和29%，合计86%。从投资资产变化来看，截至2023H1末，债券和基金投资规模分别为310 亿元和157 亿元，较2023 年初增长17.6%和24.4%。从风险水平来看，2023H1 末，自营权益类证券与自营固收类证券占净资本比例分别为25.34%（在同级别上市券商中处于较高水平）和269.97%，较年初增加7.2 和80.3 个百分点，整体风险价值也从2023 年初的0.39 亿元上升至0.48 亿元。

    　　资管&公募业务：资管子公司成功设立，公募子公司利润贡献率42%。券商资管方面，截至2023H1 末，长城证券资产管理业务受托管理资产规模为280.35亿元，较年初下降51.6%，2018-2023H1 管理规模持续收缩。其中，公募、集合、定向和专项资管计划管理规模分别为9.57 亿、29.55 亿、87.10 亿、154.13亿元，受去通道转型影响，定向和专项资管计划规模下降趋势明显。2023 年6月，资管子公司长城资管正式设立，注册资本为10 亿元。公募业务方面，2023H1长城基金与景顺长城利润贡献率为42%，二者分别实现净利润1.18 亿和6.47亿元，同比分别增长24%和-7%。从管理规模来看，截至2023H1 末，景顺长城非货管理规模3558 亿元，同业排名第12 位，规模较2022 年末持平；长城基金非货管理规模1180 亿元，同业排名第29 位，规模较2022 年末上升8.1%，增速显著高于行业3.9%的平均值。

    　　经纪&信用业务：整合资源推动财富管理转型，信用风险整体可控。2023H1/2022年长城证券实现经纪业务手续费净收入5.82/15.25 亿元，同比-14.5%/-23.9%亿元。经纪业务收入是长城证券的重要收入构成，2018-2021 年占比稳定在15%-19%之间，2022 年显著上升至29.3%，2023H1 回落至18.6%。从渠道布局来看，长城证券进一步整合资源，推进财富管理业务转型升级，截至2023H1末，长城证券共有109 家营业部，较2022 年末减少4 家；新设东北分公司，分公司数量扩大至15 家。期货业务方面，公司通过子公司宝城期货开展期货业务，由于业务规模收缩，2023H1 宝城期货净利润同比下降17.97%至0.4 亿元。

    　　信用业务方面，截至2023H1 末，长城证券融资融券余额为225 亿元，较2023年初上升3.7%（市场份额1.42%，较年初基本持平）；融资融券维持担保比例245%；减值覆盖率0.25%。股票质押式回购业务余额为0.15 亿元，与上年末持平。整体来看，信用业务规模较小，风险较为可控。

    　　投行业务：预计2023 年下半年释放收入，打造碳中和特色差异化优势。2023H1，长城证券投行业务净收入为1.18 亿元，同比下降6.2%，主要缘于股权业务规模下降造成承销手续费收入同比下降79.9%至0.55 亿元。债券业务方面，2023H1 公司主承销规模193 亿元，同比增长13.7%。根据Wind 数据，长城证券承销保荐的两单IPO 项目（国科恒泰、多浦乐）和一单可转债项目（聚隆转债）分别在2023 年7 月、8 月和8 月完成上市，合计规模约22 亿元，我们预计能够在2023H2 释放承销及保荐收入1.57 亿元。

    　　风险因素：A 股成交额大幅下降；财富管理业务发展低于预期；投资业务亏损风险；信用业务风险暴露；公募基金业务发展不及预期；管理层重大变动。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑活跃资本市场政策逐步落地、投行存量已发行项目收入确认以及市场交投情况等因素，我们调整长城证券2023/2024 年EPS 预测至0.45/0.48 元（原预测2023/2024 EPS 0.41/0.44 元），新增预测2025 年EPS 为0.52 元；调整长城证券2023/2024 年BVPS 预测至7.18/7.56 元（原预测2023/2024 年BVPS 为 8.73/9.12 元），新增2025 年BVPS 预测为7.97 元。

    　　长城证券投行业务发力碳中和服务，公募子公司同业排名靠前且利润贡献稳定，未来有望形成差异化竞争优势，实现业绩增长。综合参考PB-ROE 估值法以及浙商证券、兴业证券、广发证券和东方证券四家可比公司2018 年以来PB 均值的40%分位数1.4 倍PB 水平，以±7.5%作为长城证券 PB 估值的合理区间，以此测算，长城证券的合理A 股 PB 约为1.3-1.5 倍，按照合理估值区间最低值估计，给予2023 年1.3 倍PB，对应目标价9.3 元，维持“持有”评级。