高公募业务占比和碳中和产业服务是长城证券的核心亮点。2022H1，景顺长城和长城基金两公募子公司合计利润贡献率到达92%。同时，长城证券依托股东资源将服务碳达峰、碳中和“3060”目标国家级绿色发展战略作为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，推动投行业务高速发展。首次覆盖，给予“持有”评级。

    　　 华能系券商，ROE β属性较强。长城证券当前综合实力位于行业30 名左右。

    　　华能集团为公司实际控制人，依托深厚股东背景，长城证券将服务碳达峰、碳中和“3060”目标国家级绿色发展战略作为重要发展方向，着力打造精于电力、能源领域的特色化一流证券公司，碳中和产业服务特色突出。盈利层面，2019-2022H1，长城证券近三年一期摊薄ROE 分别为5.86%、8.31%、9.01%和2.22%，公司ROE 与市场行情密切相关，较行业平均情况具有较强β属性。

    　　 资管&公募业务：公募业务贡献突出，2022H1 利润贡献超90%。长城证券目前持有长城基金47.06%和景顺长城49.00%的股份，为两基金公司第一大股东。

    　　2022H1，长城基金和景顺长城分别实现净利润0.61 亿和7.56 亿元，合计利润贡献率为92%（2021 年：43%），成为公司业绩的核心支撑。其中，景顺长城已经凭借权益投资特色形成了较强的行业竞争力。2022Q2，景顺长城非货基公募管理规模为3456 亿元，规模较2021 年末增长12.68%，高于公募行业4.75%的平均增速。券商资管方面，长城证券公告拟分离原资管部建立全资资管子公司，以建立内部支撑财富管理业务的产品中心和公司对外服务的重要客户中心。

    　　 经纪&信用业务：经纪业务为收入基石，信用风险整体可控。2019-2022H1，长城证券近三年一期经纪业务手续费分别为6.65、10.34、12.06 和4.77 亿元，占营业收入17%、15%、16%和23%，年内收入贡献率显著提升。收入结构方面，代理买卖、席位租赁、产品代销和期货经纪业务2022H1 收入分别为3.01、0.52、0.26 和0.99 亿元，同比-11%、-14%、-55%和+15%。股票经纪和期货经纪为业务发展的重要基石。信用业务方面，长城证券2022H1 融资融券业务日均余额211.23 亿元，较2021 年末下降10.79%；融资融券维持担保比例为259%，整体风险较为可控。公司股票质押业务规模较为有限，2022H1 末股票质押回购余额为0.15 亿元，风险敞口较低。

    　　 投行&投资业务：打造碳中和领域特色投行服务，偏重固收领域投资。2022H1长城证券实现投行业务净收入3.11 亿元，同比增长15.29%。依托股东背景，发力碳中和领域服务是长城投行业务的重要特色。债券承销方面，长城证券2022H1 在基金债、低碳转型挂钩债券等领域取得实质性突破，发行多只符合国家战略和政策的碳中和绿色公司债。股权承销方面，公司投行排队项目中，50%来自电力、能源等碳中和相关产业。投资业务方面，2022H1 自营权益类证券及证券衍生品/净资本和自营固定收益类证券/净资本分别为17.84%和262.74%，分别较2021 年末上升0.74 和65.88 个百分点，投资业务规模呈扩容趋势，固收业务为投资业务布局重点。

    　　 风险因素：代理成交额下滑风险，财富管理业务发展低于预期，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露，公募基金业务发展不及预期。

    　　 投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

    　　长城证券作为中型券商，依托华能集团股东背景，深度布局新能源及碳中和相关产业服务，有望形成自身独有特色。同时长城基金和景顺长城已成为公司核心利润来源，公募业务特色更加凸显。我们认为当前价格基本反映了长城证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23 年其BVPS 分别为7.19/7.50 元。参考可比公司浙商证券、兴业证券、广发证券、东方证券2019 年以来的10%分位数水平后，我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至2019 年以来的10%分位数水平，以±7.5%作为长城证券PB估值的合理区间。以此测算，长城证券的合理PB 约为1.2-1.4 倍。按照合理估值区间中位数估计，给予目标价9.35 元，对应2022 年PB 1.3 倍。首次覆盖，给予“持有”评级。